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高通在等下一个什么？
With Qualcomm's stock price doubling, this article analyzes the core logic of its AI inference narrative from first principles, key看点 at the June 24 Investor Day, and the risks and opportunities for the new story to succeed. 海 海豚研究
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大宇 2026-06-19 19:00 浙江
以下文章来源于：宇十一 宇十一
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文章来源于：宇十一；
高通在4月份最低到了124美元，仅仅两个月后就翻倍，飞奔到最高258美元。
在4月份本人两篇高通的专题文章中，对高通14倍的PE进行了评估，认为即使是放在半导体平均30倍PE中也是低估的，但其实高通的护城河和底盘比很多半导体公司要强。
当然，今天我们要讨论的是，在翻倍之后，未来会怎么走？本月24日有一场关键的发布会，很可能会有重大影响，值得一并分析一下。
一、这一波涨的是什么
原因不是手机业务，苹果基带还在退、联发科还在追、安卓周期还在波动，这里仍然只能给比较低的估值。市场对高通2026 财年的市场共识约 11 美元，同比降约 9%。
盈利往下走，股价接近翻倍。市场在买单AI的新故事：AI 推理。
美股我们曾讲过几个特点： 一是会为故事买单。 二是只有故事，那会跌回去。 三是如果故事落地，看盈利等客观数据，数据好，就会继续涨。
那现在这一波上涨，高通目前暂时还是停在200上方，表现颇为坚挺，而在当前这个节点，能合理推测几件事：
1、市场在为高通的AI故事给较高估值，但还很犹豫，没有给足。 2、聪明钱当前不愿离场，他们或许还在观望或期待一些东西。
所以，6月24日的发布会可能会是一个关键节点，股价将会在那一天前后变成两个样子，向上还是向下，波动应该会比较大。
不过有一个风险点是，即使是大利好，也可能也有利好落地的常见回落，此前6 月 1 日高通在台北 Computex 亮出AI数据中心品牌 Dragonfly，当天股价却跌了 9%。同时，像最近美股财报一些头部芯片股，也出现利润超预期，结果还跌的情况。但美股有一个好处是利好落地兑现的下跌，修复也会很快，这和没有内在价值支撑的纯投机完全不同。
所以，现在不要因为高通翻倍了就觉得贵了、高了，关键是从第一性原理进行一些推演，看看能否穿过迷雾看清一点。
另外，看一眼今天同在 AI 基础设施链上的公司：博通前瞻市盈率约 30 倍，联发科65 倍，纯 IP 授权的 Arm 高到约 180 倍；即使是 Dell 这种组装厂，也被 AI 服务器故事从历史上的约 15 倍重估到 20 多倍。
而高通现在约 22 倍，市场给它的定价，更接近一家组装厂，而不是一家做 AI 推理芯片的设计公司。虽然说这种横向比，在潮水退去时会有一些危险，但总体来说，高通值得在现在这个位置挖下去。
二、高通站位关键吗？
AI 重心正从训练换到推理。训练像造火箭，少数玩家、极高预算、对成本不敏感，英伟达靠 CUDA 把这块攥得很死。推理像供水，AI 一旦变成全社会高频调用，每一次对话、搜索、企业调用、智能体操作都在烧推理成本，竞争就从“模型多聪明”变成“每个token 多少钱”。
Amon 在 Computex 上给的数字：全球每 10 秒钟的 token 需求，2026 年约 317 亿，2030 年约 1.27 万亿，四年 40 倍。推理对每瓦性能、每 token 成本的敏感，正是非英伟达方案能挤进来的缝。
行业测算英伟达在推理市场的份额可能从今天的 90% 以上降到 2028 年的 20% 到 30%；2026 年定制芯片（ASIC）的出货增速约 44.6%，通用 GPU 只有 16.1%。
而推理看重的那几件事，成本、功耗、内存、总拥有成本（TCO），恰好是高通过去二十多年在手机里练出来的本事。手机里功耗是生死线，AI 推理数据中心里功耗也是生死线。
高通现在做的，就是把低功耗计算、连接和系统集成的能力，从手机和 PC 迁到数据中心。从第一性原理的角度看，高通有潜力。
它手里的新牌，是 AI200 和 AI250 两款推理加速器（AI200 2026 年商用，AI250 2027 年），收拢在 Dragonfly 这个数据中心品牌下，覆盖 CPU、推理加速器、定制芯片三类。卖点不是峰值算力，是机柜级推理、内存容量（AI200 单卡 768GB LPDDR）、能效（宣称比传统 GPU 省电 35% 到 70%）和 TCO，也就是推理时代缺的东西。
而且，高通为了这一步，其实下了“血本”，它花了24亿美元，收购 Alphawave Semi，补齐了高速互联这块高通过去的短板，创始人 Tony Pialis 现在直接执掌它的数据中心业务。
三、市场在等什么
6 月 24 日，高通在纽约开投资者日，官方说的是讲“下一阶段的增长与多元化战略”，Amon 反复让大家来看数据中心的产品路线图、看物理 AI 怎么改变这家公司。
这场会重点关注三个方面： 一是有没有新客户。现在公开确认的大规模机柜硬锚，最实的还是 HUMAIN 一个，沙特主权基金 PIF 旗下的 AI 公司，计划 2026 年起部署 200 兆瓦的 AI200/AI250。高通财报里还提到一家未具名“领先超大规模客户”的定制芯片合作，今年内首批出货，管理层还说这单会改善经营利润率；但定制芯片不等于第二个 AI200 机柜客户。如果 6 月 24 日出现第二个主权 AI 客户、或一个明确的西方云厂商，市场会很快改模型。 二是 2027 到 2029 年有没有收入路径。AI 故事不稀缺，能进模型的收入才稀缺。Amon 在 5 月底的伯恩斯坦会议上说过，数据中心从 2027 财年起会有“数十亿美元级别”的有意义收入，但这是个区间词。市场想听的是路径：2026 年 AI200 怎么商业化、2027 年 AI250 怎么爬坡、2028 到 2029 年这块能做到多大。只讲市场空间，市场会打折；给出收入框架，估值才有新锚。 三是 TCO 和软件能不能讲清楚。硬件参数只是门票，软件生态才是门槛。客户买英伟达，买的不只是卡，是确定性，模型能跑、工程师会用、工具链成熟。高通要让客户把一部分推理负载迁过来，得回答：每 token 成本低多少、每瓦性能强在哪、部署链顺不顺、迁移成本多高。它官方的说法是“无缝兼容、一键部署”，而这恰恰需要实战来证实。
四、新故事能成吗？
从第一性原理的角度去推测，什么样的客户真的需要高通？ 第一类是主权 AI 客户。HUMAIN 是样板：有钱、急着建基础设施、缺完整芯片栈，又不愿把命脉押在单一 GPU 供应商上。它们要的不是最强训练芯片，是能部署、能扩展、成本能算清的推理系统。HUMAIN 本身的采购就横跨英伟达、AMD、Groq 和高通，高通先从这类客户打开局面，是产业分工和供应安全的自然结果。 第二类是 AI 云和新兴云服务商（neocloud）。这类公司需要海量推理算力，但通常没有 Google TPU、AWS Trainium 那种成熟的自研体系。英伟达又贵又紧俏，推理业务又看重成本，只要高通 AI200/AI250 的 TCO 算得过来，就有动力测试。 第三类是端云协同的巨头。这是高通最独特的位置：手机有 骁龙、PC 有 骁龙 X、汽车有 Digital Chassis、眼镜有 AR 平台、IoT 有 Dragonwing，数据中心又有 AI200/AI250 和定制芯片线索。它讲的“计算连续体”，从毫瓦级终端到千瓦级数据中心、把负载在端、边、云之间动态分配，是别家给不出的叙事。
如果 AI 的未来主要在云端，高通不是最核心；如果走端云协同，它的位置会明显上升。而现在英伟达也在讲边缘推理，讲端侧了，而端侧AI这一块其实高通也是最纯的标的。端侧这一块往下也有支撑，FY2029 汽车目标 80 亿美元、其中 80% 已被现有合同锁定，汽车加 IoT 合计目标 220 亿美元（FY2025 起点约 105.8 亿），非手机这条线已经跑在目标曲线前面。
当然，上面的是主观推测，属于大概率能往乐观方向走，无论是高通的能力，还是外在的需求都支持这一点。但是风险也有很多，比如万一不成，没有新的大客户，比如数据中心收入会来得比较慢，比如27财年的预期之前官方讲过是“数十亿美元”。另外，高通进数据中心失败过两次，分别是2017 年的 Centriq 服务器 CPU、以及后来没真正兑现的 Nuvia 服务器故事。
此外，高通的旧底盘还有一连串没消失的麻烦： 手机这条主线，和苹果还在继续闹分手，高通的基带 2026 年只剩约 20% 的 iPhone，2027 年归零，丢的是 QCT 的芯片收入（QTL 对苹果的专利授权还在，这门 70% 以上利润率的年金生意不随芯片一起走）。 PC 这条线， 6 月 1 日刚被英伟达正面打：它联合联发科、微软推出了 Arm 架构 PC 芯片 N1X，台积电 3nm 制造，直接对标骁龙 X，秋天就上六家 OEM 的机器；而联发科同时倒向英伟达，对高通是双重打击。再加上三星 Exynos 部分回归、中国厂商自研、约 46% 的收入压在中国市场。
后面还会有文章讲一下苹果和高通的恩怨，可能和投资没有紧密关联，但高通这个公司过去让很多合作伙伴都恨得牙痒痒，其实也挺有意思的。
简单概括就是高通靠着专利垄断，不但卖你芯片要收钱，还要和你签一堆“不平等条约”，包括我卖芯片同时还要收专利费，甚至你的专利也要反向授权给我，我可以用之类，所以基本上大家是又离不开，又讨厌被卡脖子（卡到窒息的那种），其实我不是特别喜欢高通把利润吃绝的文化，更喜欢潮汕人的能赚10块只赚8块的文化。
六、6 月 24 日怎么定胜负
三种结果，看的是发布会拿出什么、市场会怎么反应——不是某个价位。
| 发布会内容 | 市场可能的反应 | | --- | --- | | 出新客户 + 给收入框架 + 讲清 TCO/软件 | 身份切换被确认，重估继续 | | 路线图清楚，但客户和收入不够硬 | 原地震荡，等后续订单验证 | | 主要重复已知信息（HUMAIN、AI200、AI 愿景） | 提前买进的期权吐回一部分，即“利好出尽” |
最后总结一下就是，站在当前这个估值去赌6月24日，其实胜率和赔率都不是特别好了，比较清晰的是，如果高通能够给人更舒服的位置，结合我们对他的理解，结合它的可能的好消息，才会变得更有意思。
投资里最重要的时刻，不是答案揭晓的那一刻，而是一个问题刚被市场认真提出、却还没有定论的那段时间。
高通现在，就站在这段时间里。
- END -
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