智谱的六月相较于一如既往疲软的大盘无疑是精彩的，先是进入六月前的入通消息引发了当日资金的大幅震荡；再是6月10日-6月18日近一周的时间实现了股价翻倍；最后是6月22日，智谱市值成功突破万亿港元。
如此强劲的表现超出了市场预期，我们在上一次财报点评时已经注意到智谱相较于MiniMax具备更强的冲劲，核心判断是资金的定价在于模型的智力稀缺程度，站在当下时点，面对智谱如此超预期的市值，我们认为这一观点仍然合理，但仅凭“智能稀缺”显然是不足以解释的。 1. 是ARR驱动的吗？
智谱的定价逻辑早在年后股价跃升时就已经晋级为海外可比To B商业模式(Claude)的估值模式，而从Anthropic ARR的增长曲线来看，增速上尚未出现放缓的拐点，开年以来甚至呈现加速上涨的趋势，四/五月份的月增速超55%，这打开了智谱增长的想象空间。
上一篇点评中我们给过一个参照系：假设智谱复制 Anthropic的节奏，用约一年时间(对应m/m增速约 12%)把 ARR 做到 10 亿美金，在 Anthropic 的P/ARR 倍数下，对应估值约 600 亿美金。但当下智谱市值已达 1500 亿美金，以同样的Anthropic P/ARR 倍数反向倒推，这个价格隐含的 ARR 约 40 亿美金，对应 m/m增速（3月～6月）高达 150%，显然不太现实。
退一步，改用 Anthropic的成长期增速来检验这个估值能否被接受，Anthropic 的 ARR 从 10亿美金走到 50 亿美金用了近半年，期间 m/m 增速约 30%。据此做一组假设：若智谱当前 ARR 已达到 10 亿美金(这本身就隐含过去三个月 m/m 近 60%)，再以 Anthropic 同样的30% m/m 跑半年，ARR 约50 亿美金。在 Anthropic 的估值倍数下，大体能对上 1500亿美金的市值。
换言之，当下估值至少同时隐含两层预期：其一，智谱此刻的 ARR 已经接近 10 亿美金；其二，后续半年还要维持约 30% 的 m/m 增速，而智谱最近年报披露官方 ARR 仅 2.5亿美金。该预期下智谱在三个月内把 ARR 从 2.5 亿一路推到 10 亿美金，且此后半年内月增速30%不掉档，隐含的预期无疑也过于饱满了。
尽管目前具体的ARR情况不得而知，但是从可观察的量价角度，智谱正处于量价齐升阶段，因此ARR快速增长的趋势是确定的。 量：我们从OpenRouter上观察到平台模型整体调用量仍然呈上涨趋势，而智谱在OR平台上的Tokens调用量自2026年1月至6月（海豚君预测值）的月均增速为40%，但三月以来的增速仅8%，部分原因是其调用量与新模型的发布节点高度同步，每次新模型上线通常只带来约一个月的高强度调用，随后回落。
!Image 6 价：价格方面，API定价表面上来看并没有提价（5.2 v.s. 5.1），但事实是，GLM-5.2从原先的分层定价转变为了混合定价，将原本可以享受更低费率的用量，现在全部按较高费率计费，这是一种变相的小幅提价。
横向比较，智谱的模型定价已几乎触及国产模型的天花板。我们认为其高价得以成立，原因有二：其一，智能的稀缺性赋予它提价的底气；其二，其产品主要面向 B 端，而 B端客户更看重模型智能提升所带来的生产力效益，对价格相对不敏感。
进一步对比两种商业模式，以 MiniMax、OpenAI 为代表的 C 端模式，与以Anthropic、智谱为代表的 B 端模式，后者的估值表现明显优于前者，且 B 端的变现逻辑目前已基本跑通，Anthropic始终以更强的模型智能配备最高的模型定价，做到智能天花板后用户只能一边抱怨贵一边付费，而智谱二月对 Coding Plan的提价，也被市场解读为其对自身模型实力的信心；反观 C端，豆包计划收费/OpenAI开始引入广告，反而会招致用户不满。
综合上文的量价关系分析，用量上确实保持高增（但显然不及上文的测算值），价格变相微涨，但这也难以支撑我们对智谱目前已经接近 10 亿美金ARR的核心假设。因此，目前因此股价的大幅反弹更多的是估值溢价。 2. 估值溢价体现在哪些方面？ 1）GLM-5.2是国产模型首次跻身智能榜前三。6 月 13 日，智谱通过其Coding Plan 发布 GLM-5.2，随后于 6 月 17 日开放 API。GLM-5.2 是一款 7,440亿参数的 MoE 模型，激活参数 400 亿，上下文窗口达 100 万token，在编程与长程智能体工作流方面能力突出，较上一代模型性能上实现了较大提升，并以 MIT许可证开放权重。
凭借 GLM-5.2，智谱曾在 Artificial Analysis的模型智能指数上位列全球第三、中国第一，仅次于 Anthropic 与OpenAI；在编程/智能体指数上分别为全球第四/第二、中国第一/第一（全球排名截止6月22日已下调）。
同时在Arena.ai的测评中，GLM-5.2的编程能力排名全球第二，优于Opus 4.8，仅次于Fable 5。 进一步，随着开源模型与闭源模型的差距正不断缩小，创始人唐杰公开表示智谱可能在年内就将超越Anthropic，考虑到国产模型远低于Anthropic的定价（智谱API定价约为Opus的1/4，Fable 5的1/10），这极大提振了市场对国产模型替代的信心。
!Image 9 2）美国封闭，中国开放。就在华盛顿下令暂停美国顶级模型对海外的服务、Anthropic援引出口管制指令暂停 Fable 5的同时，智谱几乎同步推出了开源版本。对比叙事自然成形：美国一边在收紧对前沿技术的获取，中国却在同一周放出了MIT 许可、毫无地区限制的开放权重。
这一对比叙事在估值上短期能够带来拉升，但站在商业化的角度，GLM-5.2并不会直接受益于此种封禁。首先，Fable 5的限制并非永久，据悉已经开始重新灰度开放。其次，加之窗口期短暂，以及市场普遍认为 GLM-5.2 的实际体验整体上仍略逊于 Opus 4.8，这部分需求恐怕难以转化为可观的收入增量。
而更长久来看，若智谱确实做出了媲美乃至超越Anthropic的模型（值得注意的是，Anthropic二月指控中国模型厂商蒸馏模型的名单中并没有智谱），那么结合近来美国与Anthropic的封闭动作，我们或许应当将前沿模型看作是承载了地缘博弈的战略性资产。
目前美国有OpenAI与Anthropic两家厂商，而中国目前仅智谱一家，因此其享受更高的估值溢价也是合理的。 3）极窄的流通盘。真实自由流通盘极低(上市首日不足总股本3%)，叠加入通的被动需求，短期稀缺性被成倍放大。但随着下半年各档锁定期陆续到期，流通盘逐步扩大，当下的稀缺显然并非常态。
综合第二节中的三点，我们认为智谱拥有溢价具备其合理性，但结合第一节ARR的分析来看，我们乐观情形下假定公司9月实现ARR超10亿美金，隐含m/m增速约为30%，参考Anthropic ARR从10亿美金至90亿美金的月均增速20%，算得2026年底ARR约17.3亿美金，隐含P/ARR倍数仍高达80X，意味着即便在乐观预期下，估值倍数已接近同期Anthropic的两倍。 <正文结束>
- END -
本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。 //免责声明及一般披露提示
本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。
本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。
本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。
本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。
!Image 10 文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~