PODCAST
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By interpreting the book '1929', this episode deeply analyzes the behavioral finance lessons of three key historical figures and maps them onto contemporary figures such as Kevin Warsh, Sam Altman, and Masayoshi Son, revealing the unchanging greed and recklessness of human nature across cycles. 起 起朱楼宴宾客
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Content Overview
查理·米切尔在 1929 年股市崩盘中曾被视为英雄，后因滥用资金名誉受损。国民城市银行的高风险债券销售导致家庭损失，推动格拉斯-斯蒂格尔法案出台。大卫翁主持的播客探讨了安德鲁·罗斯·索金新书，通过历史人物分析人性与经济危机的复杂关系。书中人物如米切尔的案例警示现代金融体系中的投机与风险，呼吁保持谦逊和警惕。当前，私募信贷与 AI 基建领域出现类似历史现象，引发对未来风险的担忧。历史教训强调金融创新与风险控制平衡的重要性。
#### Speaker Summaries
发言人2
他提到了转世化身的概念，表示将收听并期待下期再见。在发言中，他以一种神秘且略带模糊的方式表达了对下期节目的期待，但后续提到的关于阅读、鲨鱼和盐的内容可能由于翻译或表达的不清晰，使得这部分信息难以准确理解。总体而言，他的发言核心在于对转世化身概念的提及以及对下期节目的期待，而其他内容则显得较为模糊和难以解读。
发言人1
回顾了金融史上关键法案的变化及其对经济的影响，特别是商业银行与投资银行业务隔离政策的废立，以及这些变化如何成为金融危机的诱因。他指出，现代金融体系中，如私募信贷和 AI 基建的投资模式，与历史上的投机行为有相似之处，尤其在监管、产品透明度和市场估值方面存在风险。他强调，即便有监管存在，系统性风险仍可能以慢性的形式逐渐侵蚀市场，对投资者造成长远损害。他引用历史案例，如米切尔和阿波罗的模式，警示未来可能面临的挑战，并呼吁保持谦逊，认识到市场和人性的非理性，以应对未来的不确定性。此外，他还介绍了《1929：华尔街历史上最大的崩盘及其如何撼动一个国家》一书，通过分析历史人物如理查德·惠特尼、威廉·杜兰特和查理·米切尔的故事，为理解当前金融市场的行为提供了历史视角。
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Hello， 大家好，欢迎来到我的播客节目起初乐宴宾客，我是大卫翁。这期节目想跟大家来聊一本书，也是我刚刚看完的，还有点心潮澎湃，所以迫不及待的做了一些功课就来跟大家分享了。这本书是关于 1929 年美国的股市崩盘以及后续的大萧条时代的，它的名字就叫做 920，还有一个副标题叫做 inside greatest crash in wall street history and how is shattered a nation。在这一场华尔街历史上最大的崩盘，以及后续它是如何撼动整个国家的，作者是安德鲁罗斯索金 sarkin，他也是纽约时报的获奖记者。可能很多朋友听说过他，是因为他还是另外一本畅销书的作者，那就是 too big to fail，大而不倒。这本书后来也被改编成了同名的电影，它也是这个电影的联合制作人。另外我看了一下资料才知道，他可能也是大家熟悉的另外一部美剧的联合制作人，那就是 billions 亿万。看得出来这位作者确实非常擅长于写这种金融的大时代，以及它里面的一些人物。
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我其实去年就知道这本书，因为 socks s 上了一些播客。但是真正引发我想读他的这个兴趣的是因为 hour Marks。霍华德马克思大家也知道，是我在投资大师系列里面介绍过的一位我很喜欢的投资大师。他在四月份的备忘录里面就写到了这本书，而且把它捧为近年来读过的最佳投资著作。原话是说其精彩程度让我手不释卷，这一下子吊起了我的兴趣。因为霍华德马克思老先生八十多岁了，能让他觉得非常好的一本投资的新书，其实是非常不容易的。所以我就立刻去看了他。
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看完之后我觉得这本书有几个特点，先跟大家介绍一下。第一是它是一个编年体的写作方式。也就是说它按时间来排列，一共有四十多张，每张对应着一天。时间跨度是从 1929 年 2 月 1 号到 1933 年 6 月 21 号。后面还有一个后记去讲后续发生的事情。所以它的特点就是每一章里面把这一天发生的事情原原本本的跟大家去讲述了出来。
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他的资料来源非常的广泛，有当年的电报，有一些信件，还有一些新闻报纸的一些记载，他描绘的都是一个一个具体的人。你看它有一点点像在阅读一个小说，但是你知道它更像是一个非虚构写作，它背后都是有这些史料出去支撑的。所以当你看完之后，很可能会记住了一些具体的人，而不是仅仅是关于一个股市是怎么崩盘的。
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然后大萧条这个时代的一些宏观的分其作者在后记里面就写到，他说我试图还原这场史诗级的历史事件核心中人类生活的质感与细节，卷入其中的人们究竟是谁？他们的生活是怎样的，又有着怎样的感受？这就和我之前看过的很多关于各种大崩盘、大萧条或者是股市的书不同，它更像是一个关于人的传记。
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这又还有一个附加的好处，就是因为 1929 年的这个股市崩盘，其实我看了之后才发现，它并不是一瞬间的事情。而且最让那个时代的人痛苦的也不是十月的那一周，就是什么黑色星期二、黑色星期五，而是接下来的好几年，这几年里面每一年股市都有一些反弹，经济也有一些好转。但是又下去，可以说是有很多的人在这个过程中清算了又清算，他们的社会身份是慢慢瓦解的。其实它很像是日本 90 年代之后，以及可能中国房地产市场过去这几年，它都是这种慢性的版本。所以我觉得你去讲一个股市崩盘或者是一个瞬时的事件，这种戏剧性的故事可能更好讲一些。但是慢性的故事其实是更难讲的，但是也更接近大多数人在这个时代的当下的一个处境。所以我觉得这本书在这方面做得很出色。
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第二就是刚才也说到的这本书其实有非常多的史实的资料去支撑它。这本书一共有四百多页，就是英文原著，但正文其实只有一半多一点，大概 250 多页。剩下的一百多页全部都是密密麻麻的 notes，也就是从什么地方查到了什么样的资料。作者就在最后的后记写道说，那天下午在图书馆，当我埋头翻阅其中的一个主人翁那些装满档案的箱子时，我确信自己或许可以尝试为 1929 年做些什么，就像我在大而不倒一书中为 2008 年所做的那样，写一篇如影复辟般的叙述，影就是苍蝇的影，让读者沉浸于那个时代。原文是说，to write a fly on the war narrative that immerse readers in the moment.
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我觉得他确实是用无数的史料实现了他想做的这件事情，也多亏了像美国的很多图书馆，甚至保存了一个世纪之前的这些资料。所以如果去看他的后期会发现他感谢了非常多机构的一个帮助。但这本书的第三个特点是它的评价其实是毁誉参半的。我也看了一些书评，其实批评的人认为他没有去分析大萧条的成因。甚至把后来很多年里面很多的学者关于这个大萧条的成因，比如说有货币派、freeman 货币派，有凯恩斯派，也有金本位派等等的都放弃了。
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而选择把 1955 年加尔布雷斯就是写那本 1929 年大崩盘，是关于那个时代最有名的一本著作。他的叙事就是投机加贪婪导致萧条，做了一个重新的包装。所以有很多的这种学者认为这是一种倒退。但其实作者自己也说，首先关于 1929 年那个时代有三本非常不可或缺的最清晰透彻的著作。一本就是刚才说的加尔布雷斯的 1929 年大崩盘，另外两本一本是戈登托马斯和摩根威茨合著的泡沫破裂之日，还有一本是约翰布鲁克斯写的戈尔康达往事。他自己也说这三本书其实写的已经非常的出色了。
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但是他为什么还要写这么一本书？其实大家可能听说过，就是 branche 前美联储主席，他就是专攻大萧条研究的。就是在他进入公共服务业之前，他是一个学者。他在 1995 年就曾经说 to understand the great depression is the holy grail of micro economics。可能很多朋友都听说过这句话，就是他认为理解大萧条是宏观经济学的圣杯。既然是圣杯，那就说明这个事情本身就是众说纷纭，非常难去解释清楚的。所以就像霍华德马克思在推荐这本新的 1929 的时候说的那样，他在这本书里看出来的是人性。我刚才也说了，1929 这本新书其实完全是用编年体的方式写了那个时代的一个一个个体他们在做什么。所以马克思完全没有在乎 socky 有没有处理经济史这些学派之争，他要的就是这种人物剖析作为分析框架。
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所以今天我想介绍这本书的方式，其实也跟 Howard 一样，我想把它当作是行为金融和市场心理的一个工具书来和大家聊一聊。而不是去真的跟大家分析，1929 年的大萧条是怎么造成的，后续又发生了什么事情。因为我觉得历史是有很多人组成的历史。我觉得在当下大家可能更有这样的感受。我们每天在新闻的头条上看到的那一个著名的人，不管他是有钱有势有技术，还是有政治的这种权利。其实某种程度上说真的是他们在推动现在的整个历史的进程。所以或许我是说或许当我们回头看每一段历史，每一些大事件的时候，你可以去分析出里面很多机制的问题，结构上的问题。
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但是在当下我们能看清楚的其实只有这些有名的人，这些看似是在推动历史进程的人，他们的所思所想。所以我在想，如果我们可以回头去看一看 1929 年大崩盘，包括后续的大萧条里面的几个关键人物。而他们在当下的这个时代是不是有一些可以去对应的。不一定是某个具体的人，但是对应的一个轮廓，一个形象。那么或许我们就能更好的去看待这个时代，是我想做的一个事情。
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但是在这个之前，我觉得我们还是需要先来理解一下。就是对于那些可能对 1929 年以及之后的几年发生了什么事情不太清楚的朋友，我们有一个大概的宏观的介绍。因为我自己其实之前对那个时代当然也没有办法熟悉，因为真的是 100 年前的事儿了。所以我还专门去看了一本书，叫做艰难时代，亲历美国大萧条。但他用的更多的是一种访谈的方式，去描绘了当年的很多普通人的家庭，他们发生了什么。因为书的作者其实去找到了很多经历过那个时代的一些老人。在那个时代他们可能都是小孩儿，他们去讲述了那个年代在他们家里面发生的那些事儿。我觉得那本书很好，但是最好是跟这本 1929 相对应，你就可以看到一个更加完整的在社会的上层名流，以及那些真正的金融圈，或者是一些政治圈的人，他们在做什么。
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然后你再去看那些普通人身上发生了什么，他们之间相互可以做一个印证。如果从一个宏观的视角来告诉大家 1929 年发生了什么呢？大概是这样的，就是从 1918 年一战结束之后，其实美国的股市就开始迎来了一个长达十几年的牛市。在 1921 年到 1928 年之间，平均的美国的这些股指涨幅已经达到了 400%。
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在这本书的前半段，其实也用了很多篇幅去介绍在 1929 年那一年发生的很多夸张的事情。比如说他里面介绍了一个占星家，就是去占卜新星的占星家伊万杰琳亚当斯。他当时被誉为股市先知，他凭借根据新作为人们提供选股建议而赚得盆满钵满。客户每次咨询需支付 50 美元，大家知道那是 100 年前的 50 美元。据称他的通讯刊物拥有 10 万名订阅者。如果换到当下，可能就是他是一个百万博主。他的著名客户包括演员卓别林。据说连摩根就是这个著名的金融大亨摩根家族的掌门人也曾经向他寻求建议。
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他有多受重视呢？是他在 1928 年出版的一本关于占星术的著作你属于太阳的位置，甚至登上了纽约时报的年度书籍。其实类似这样的事情，在每一轮的大牛市里边都会发生。比如说 07 年中国的带头大哥 999，我还专门写过他的故事。再比如说在 2020 年 21 年的时候，当时的木头姐？大家都把他们奉为这个时代的一种先知。如果我们去看那个年代的美国牛市，可以被誉为是第一次杠杆牛。
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这个事情在这本书中也做了一些非常详细的描绘。比如说它里面就写到这些证券公司渴望赚取大额交易的佣金与价差，所以他们向投资者提供最高可达买入价百之 90 的保证金贷款。这是什么概念呢？就是只要股价下跌 10%，那么投资者的自己的钱本钱就被消耗光了。而如果他没有办法再追加保证金的时候，券商就会要求他偿还贷款，并且强制平仓。这本书接着说说这段历史似曾相识，且此后又屡次重演，就是个人投资者缺乏金融专业知识，易售推销宣传以及好的令人难以置信的承诺所诱惑。
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杠杆被描述为能够放大成功果实的利器，但与之相伴的下行风险却往往被销售话术忽略。保证金债务中那些可能未被提及的条款，加上难以想象市场潜在暴跌的程度，使得投资者面临破产风险。其实类似这样的事情在中国，比如说 2015 年就再次上演过。当年的散型信托加上分级基金，我曾经在节目里面介绍过，他们的这种杠杆程度，虽然不至于到刚才我说的这种 1 比 9，但是 1 比 3、1 比 5 是非常常见的那如果你再加上他的本金本身可能也是有一些借贷的成分在里面的话，那这个杠杆 10 倍甚至 100 倍的杠杆确实也是客观存在的。而如果再去看当下的话，我记得我前两天还专门发了一个公众号的文章，包括我也出过一期关于杠杆 ETF 的节目。
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虽然杠杆 etf 确实跟这种保证金贷款去炒股不一样，它不会被强平对吧？它最多就是本身下跌。但是如果你在这个基础上，大家觉得两倍三倍的杠杆 etf 还不够爽快。你在这个基础上有很多的人在本金上又加了杠杆，或者是你甚至去买了这些杠杆 ETF 的衍生品期权类似这样的一些衍生品的话，那其实你的杠杆程度是大到惊人的。但是现在我们可以看到，甚至有很多的专业机构以及一些投资专家也会为这些杠杆 etf 说话，认为他们是给普通人提供了一些金融创新。以前我可能有一块钱只能买一块钱的股票，那后来我可以买一块钱的 etf 现在我可以买两块钱甚至三块钱的 etf 然后如果这个 etf 本身又是只针对某一只个股的那原来比如说我买一手的英伟达，或者买一手的某一个芯片股，可能需要几千美元。现在换成 etf 之后，我就只需要 10 美元或者 100 美元就可以买了，这是一种金融普惠。
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在他们的描述中，但就好像这本书的第二章，在 1929 年 2 月 14 号，我们的后面会提到的一个主人翁叫米切尔，他是国民城市银行的董事长。他就说到说美国消费者使用信贷并无不妥，他们早已利用信贷购买汽车、冰箱和收音机，那么为什么不能买股票呢？米切尔和国民城市银行相信，他们正在让普通美国人能够投资。未来谁能权威的断言股票的合理价格到底应该是多少呢？这应该由市场来决定。
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还有一张是在 1929 年 5 月 7 日写到杜邦公司和通用汽车公司的高管拉斯科布说道，他设想中的公司将允许普通美国人购买由投资专家为其精选的一组股票。这个其实就是后来的指数基金或者是主动型基金的一个前身，因为在那个年代还没有这样的产品。但是拉斯科夫接着说，这种一组股票还能够独具特色的利用杠杆来提升回报。他还计划提供分期付款方案，以便客户能够承担得起。他认为这与分期贷款来购买汽车并没有什么不同。他就说到假设一名工薪阶层存下了 200 美元，并希望将其投资于拟成立的公司股票以获取利润，那么他将可以用这 200 美元购买价值 500 美元的股票。通过一家这种金融公司司，这位 200 美元的投资者将获得 300 美元的贷款，而这个公司金融公司将接受他的股票作为抵押。随后投资者只需每月支付约 25 美元即可偿还贷款。
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这种方式听起来可能连现在的这些提供保证金贷款的证券公司都自愧不如。因为现在的这些证券公司也不允许所谓的分期付款，对吧？就是我能给你贷的额度是有限的，是根据你现在的本金来决定的，然后你只需要付利息而已。
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当时其实在 100 年前，我们的这些金融家们就曾经想过用分期贷款的方式，让这些普通人也能买得起远高于他们本金规模的股票数量。这个的背景就是史无前例的一次股票的大牛市。这本书里面关于那些普通人是多么的疯狂，我就不去赘述了，大家大概可以想象的到。
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接下来我们就来看一看 1929 年发生的这个股市大崩盘，以及后续的大萧条，究竟给当年的美国造成了多大的伤害。我们从宏观上来看一看，道琼斯指数在 1929 年 9 月 3 日见顶，1932 年 7 月 8 日触底之间，大概有接近三年的时间，股市损失了接近 90%的市值。这个指数的峰值是 381 点，到了最底下是跌到了 41 点。而下次再回到 1929 年，这个 381 点的高点是什么时候呢？是去年 11 月份，中间历经 25 年，那是在二战后的事情了。所以你可以想象，如果一个在顶部满仓 1 万美元的人，到了 1932 年的时候，三年不到的时间，他的账上就只剩下了 1100 美元。而且等他解套的时候，他已经是 25 年后，他很可能已经退休了。
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但其实对于那一次的股市崩盘来说，最可怕的还不仅仅局限于资本市场。在 1929 年到 1933 年这四年时间里面，美国的实际 GNP 也就是国民生产总值从 1040 亿美元跌到了 550 亿美元，工业产出整体下降了 47%。25000 家银行里面有 11000 家都倒闭了，每年有超过 1000 家以上的银行破产。而在普通人的层面，1933 年失业率达到了一个峰值，是多少呢？24.9%。
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也就是说每四个人里面就有一个人没有工作。而且就算那些保住工作的人从 1929 年到 1933 年期间，工资也降了 42.5%，新建的房屋数量降了 80%。从 1930 年到 1934 年之间，有 100 万的农户失去了他们的农场。而在城市层面就更加的夸张，很多的工业城市失业率达到了 50%甚至 80%。
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如果我们去对比一下 2008 年到 2009 年那个所谓的大衰退。其实 0809 年的时候，美国的实际 GDP 仅仅下降了 4.3%，而它的失业率就算在峰值的时候也不到 10%。所以你可以看到从 1929 年到 3 年的这一次大萧条，所有的数字大概都是 08 年的 6 到 10 倍，而且持续时间还长了三倍。
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在我看过的那本艰难时代里面，就有一个细节迄今让我记忆犹深。就说当时纽约的一家苏联贸易公司，那个时候苏联才刚刚成立不到十年，没有人会觉得它是一个非常大的国家。这家苏联贸易公司每天平均收到 350 份美国人申请去苏联工作的简历。其实那个时候苏联自己也在一个低谷，因为当时的整个大萧条其实是席卷全球的，但仍然有很多的美国人觉得过去碰碰运气比自己活在美国要强。所以这个时候如果我们再回头去看 bern ki 说过的那句话，也就是理解大萧条是宏观经济学的圣杯，是什么意思呢？其实就显而易见了，因为从规模上来讲，20 世纪所有重大的经济灾难里面，1929 年到 1933 年是唯一一次让整套的现代经济秩序几乎崩溃的事件。所以任何一个后续产生的解释经济运行的理论，如果没有办法说清这场灾难是怎么发生的，为什么会持续这么久，那么这个理论肯定就是不完整的。所以大萧条天生就是宏观经济学的一个检验场，那么这个争论从来就没有真正结束过。
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20 世纪的每一个主要的宏观学派都把大萧条当作是自己的核心证据。比如说我们刚才说的 freedom，它的这个货币主义说是说大萧条是因为美联储紧缩信贷造成的，而凯恩斯学派则说是因为有效需求不足造成的。金本位的专家艾肯格林是说，因为金本位它有个国际的传染机制造成的。当时在书里面也描述到了，欧洲其实大幅的在把黄金从美国撤回自己的国家里面。而奥地利学派的人就说是因为 1920 年代整个低利率埋下的过度投资。而到了 benkei，他自己写过的一个关于大萧条的这个金融中介渠道的论文里面就写到说是因为银行系统崩溃让货币政策失灵了。所以你可以看到每一派其实给出的这个政策含义几乎是完全不同的那圣杯这两个字之所以它贴切，是因为你永远拿不到完整的答案。
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当然了，等到 Blanche 在多年之后成为了美联储主席，在雷曼倒闭的那个周末，他一定会想起自己写过的这个论文。因为他面对的恰好就是自己研究了一辈子的那种危机，而他也拿到了一个绝大多数学者都不可能拿到的机会，那就是把他在学术上的一个结论变成真正的政策实操。那他的结论刚才也说了，是银行系统崩溃，所以他要做的事情就是不让金融系统崩溃。他自己后来也说说 2008 年之所以美联储敢于无限制的注入流动性，就是因为他看过 1929 年没人这么做的后果。
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但你可以想象，很讽刺的是，虽然 2008 年之后确实没有那么大规模的萧条，但是复苏其实非常的缓慢，而且贫富差距是大大加剧了的。量化宽松带来的资产通胀，包括十年低利率埋下的下一个错配，其实到现在也依然在发生。所以 benkei 到底他算是找到了这个圣杯的解法，还是他其实在为下一次危机埋下了祸根呢？这个可能只有等这个周期结束之后才能回头来看了，这个扯远了，我们说回到 1929，刚才讲了一些细节，也讲了一些宏观的评述。大家可以看到关于这场大萧条可以聊的角度实在是太多了。那 1929 这本新书写的是个人，他用无数的史诗资料，其实拼凑出了几个人物在那些年的整个行动轨迹，甚至是他们的所思所想。
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因为当时的人还很习惯于用笔记录下来一些日记，包括给别人的信件等等的这些。在这个其中，我们既可以看到具体的人他做错了什么样的决策，也可以看到他们为什么连选择一个对的决策的余地可能都没有。接下来我就想聊一聊 1929 年这本书里面的众生相里，我自己印象最深刻的三位，以及他们可能在当下的一个。
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转世化身。
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第一个人叫做理查德惠特尼，他代表的是一个监管的形象。因为在 1929 年的时候，他是纽约证券交易所的副总裁，后来也升为了总裁。而那个年代因为还没有 SEC，没有证监会。证监会是在 1934 年作为美国联邦政府的独立监管机构正式成立的。也是因为这次大萧条带来的一个结果。所以那个年代 1929 年的时候，其实证交所就是实际上的，整个证券市场的一个监管者。
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而惠特尼，他的哥哥乔治惠特尼也是一个非常有名的人物，是摩根大通公司的合伙人。所以你去看这本书的前半段，会感觉到理查德惠特尼属于一直生活在哥哥阴影下的人。因为毕竟他只是一个交易所的副总裁，跟这种摩根大通当时的这种金融大亨的合伙人是没有办法比的。
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但是在 1929 年 10 月 24 日，黑色星期四那一天，理查德惠特尼迎来了他的高光时刻。他当时其实是作为一群金融大亨们商量的这个救市方案的执行者，进入到了交易大厅。因为当时全部都要线下交易，然后把这些单发了出去。也正是凭借着这一大胆的举动，他后来其实是获得了时代杂志授予的英雄惠特尼的绰号。我给大家读一段，就 29 这本书里面描绘的惠特尼在那天下午做的事情。
24:54 1
下午一点半，身材高大、神情傲慢的惠特尼面带微笑、气宇轩昂的大步走进教大厅，来到二号交易台，用洪亮而震耳的声音问那位神经紧绷的经纪人，因为那个时候市场其实已经跌的非常的惨了，因为黑色星期四嘛。惠特尼问说美国钢铁公司的最新买价是多少？经纪人说 195 块。惠特尼宣布，到 205 块以下给我买 1 万股，这相当于 200 万美元的美国钢铁公司股票，而这个公司是摩根的客户。
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二号交易台周围瞬间陷入沉默，大家还在消化刚刚发生的一切。随后一阵欢呼声响起，并迅速传遍整个房间，所有人的目光都转向了惠特尼，他面对这般反应喜形于色，随即走向下一个教育台。他总共在 15 到 20 个交易台前停下，大声买入银行家们列出的待支撑股票清单中商定数量的股份。就之前的会议里面，这些银行家商量出来了一个名单，这些名单都是一些蓝筹股，然后他们认为把这些股票的股价支撑住了，那么市就能够稳定住。短短几分钟内，惠特尼投入了 2000 万美元，于是股价暴跌的势头被遏制住了，美国钢铁公司股价当天收盘上涨了 2 美元。惠特尼被誉为英雄，赢得了华尔街的白衣骑士这一绰号。
26:14 1
其实当时看到这一段的时候，我就想起了 2015 年中国的股灾。当时的国家队其实也是在一次一次的这种紧急的商议的。包括央行，包括当时的证监会做这种生意的过程中拿到了重金，然后开始救市。当然因为是电子的，而且也不是一个具体的某一个人，而是一个团队，所以不会像惠特尼的这种行为这么具有戏剧性。但证金公司当时确实也是被市场的投资者们看作是一个白衣骑士的形象。到了这本书的后半部分，就是讲了惠特尼的一些黑历史才会知道，虽然他被公认为一位杰出的金融家，但他其实曾经亲自参与过多种业务的投机型投资，并且蒙受了相当大的损失。
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惠特尼的故事之所以被我拿到这里，是因为他在 1938 年，他不是在 1929 年崩盘的，他是在 1938 年崩盘式暴露之前，一直是体制最体面的人。他甚至在 1930 年，也就是在股市已经崩盘之后，还升任了交易所主席。当时他才 41 岁，成为了纽交所历史上最年轻的领导人，并且在任内以华尔街最凶悍的攻击犬而著称。但其实在那段时间里面，他为了维持生计，已经开始向他在摩根大通做合伙人的乔治，他的兄弟以及其他富有的朋友大肆的举债。并且在向朋友借不到钱之后，转而采取挪用公款的手段来弥补不断增加的商业损失，并且维持其奢侈的生活方式。他从纽交所的奖金基金、纽约游艇俱乐部以及岳父的遗产中盗取了价值 80 万美元的资产。到了 1938 年，他才因为重大盗窃罪和证券盗窃罪被起诉，在当年的三月份被判处 5 年到 10 年的监禁，关押在新兴监狱里面。
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这件事情在当时引起了举国的轰动，有多么的轰动呢？我就举一个细节在书中描述的，说罗斯福当时的美国总统是在床上吃早餐的时候得知这一消息的。他轻声说道，不会是理查德惠特尼吧？可能他只看到了惠特尼这个名字，我简直不敢相信，连美国总统都被震惊到了，可以想象他在之前是多么体面的一个人，不会有人能够想到他会犯下这样的一个罪行，看到他的故事之后，我就在想，那么在当下的这个时代，对应的会是谁呢？可能就是那些本应该是守门人的这个角色，但是却自己偷偷的在加杠杆。
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不一定还是交易所，因为现在的监管已经不仅仅是交易平台了。它有可能是某一个大的 VC 也就是这些一级市场基金的 GP 管理人在用 lp 承诺的资金在做一些未披露的个人仓位。也可能是某个 AI 公司的高管，自己在一些快要发财报的时候，大量的持有了自己的供应商或者是客户的股票。当然也可能是某一个监管者私下在拿这些 tech bro 或者是金融机构的咨询费。这种事情其实在牛市里面是没有人 care 的，但是只要到了熊市里面都会是头条。
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我点几个具体的人，当然必须说的是在这个案例里面，其实这些人都还不完全的符合他们。只是有一点点让我看到了惠特尼的影子，比如说 Kevin wash 凯文沃什。为什么说他呢？是因为这段时间我正好看到他即将上任美联储主席之前做了公开的财务披露，也去国会面前做了听证会。这里边其实已经有了一些惠特尼的关键特征。因为在 4 月 20 号的时候，美国国会的银行委员会少数党工作团队就发布了一个新报告，分析了 Kevin wash 的财务披露情况。标题是 expanded wealth limited exposure，不断扩张的财富，但是非常有限的，对外披露这个报告的结论其实完全是基于 Kevin wash 的公开财务的披露文件，包括一些道德协议和公开数据。当然里面有一些带有比较强烈的政治色彩，比如说里面有一条结论是说卧石先生是靠剥削工人及其家庭发家的，主要是在讲他在 2008 年的金融危机中，其实不但毫发无伤，而且还赚取了巨额的利润。
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但排除这一点不说，它里面的有两条证据我觉得非常的有意思。比如说第一条是说 Kevin wash 的财富似乎与亿万富翁投资者斯坦利德鲁肯米勒 junk Miller 有着千丝万缕的联系。听过我们投资大师系列的人都知道，junk Miller 其实是一个非常著名的宏观投资大师。贝森特也是他的弟子。Kevin watch 也是他的原来的工作团队的成员之一。所以我们当时有一个寓言是说，未来的美国整个金融监管体系会不会都被德鲁肯米勒的弟子们占据？现在看起来这个预言要成真了。
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Kevin watch 在四月份的财务披露里面就报告说，他们夫妻合并资产至少有 1.92 亿美元。这个在历任的美联储主席里边都是前所未有的一个财富的数量。而这里面最大的一笔超过 1 亿美元是分了两笔放在了一个 fund。这个 fund 叫做怎么读 jogger ut 这个放的其实背后就是 Sandy drunk en Miller 的这个 family office，是他的家族办公室。而 Kevin watch 在 2011 年，他之前是美联储理事。在 201 年离开了 fed 之后，就在 junk Miller 的家族办公室里面做合伙人和顾问。2025 年这一年里面，从这家家族办公室里面拿了 1020 万美元的咨询费，他从这里面赚了这么多钱。另外又把自己的财富中的一个亿美元，接近 50%的身家都放在了 junk Miller 这里。
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而这份报告又补了一句，说德伦肯米勒的投资策略在很大程度上正是基于他对美联储货币政策的预测。这个如果去听了我们这期节目都会知道他在说什么。因为他是一个宏观大师，而且做了很多固定收益以及对这个国家的利率水平的一些判断，从而去摆布他的资产。所以确实美联储的货币政策对他来说至关重要。可以想象，当他的弟子成为了这个货币政策制定者中最重要的一员的话，这意味着什么？
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另外第二个结论是说，Kevin watch 尚未披露其财富和收入的主要来源，也未提供有关其计划中的资产剥离的关键细节。因为刚才说到的这个 family office 的这支基金，它的底层资产因为一个原因不被披露。就是它有一个 agreement 是 preexisting confidentially，也就是一个已经过去已经存在的机密性的协议。所以它不被披露它的底层资产到底是什么。
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正因为此，其实美国的 office of government ethics，也就是政府伦理办公室的官员就明确指出，现在的 Kevin watch 不在 FX rules 这个道德规则伦理规则的合规范围内。当然这个官员也说，如果这些资产被剥离了，因为凯文沃尔承诺在美联储主席的任命确认后 90 天内，要把这部分资产剥离出去。如果剥离之后，那么开门或许就会合规。但是就截止到目前这个状态，因为它还没有剥离，也不知道他会怎么剥离，所以它依然是不合规的。所以美国的这个参议员，非常著名的 elisa best Warren，就在 4 月 21 号的确认听证会上说，Kevin watch 是第一个不合规的 fat 提名人。
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所以我们可以想象，我们接下来要面对的是一个什么样的美联储，是一个即将主导美联储货币政策的人。他过去十几年的财富主要来自于一支策略依赖于预判美联储政策的基金。而这支基金的资产构成对外是不透明的。当然截止到目前为止，Cameron watch 和刚才说的惠特尼最关键的差异在于他承诺他会剥离，但到底怎么剥离不知道。因为我们在 1929 年这本书里面。也看到了很多的案例是我倒手卖给了自己的家庭成员，或者倒手卖给了自己的白手套。在这种华尔街里面也是非常常见的。所以 Kevin watch 到目前为止还是一个在结构上有 Whitney 的形态，但是程序上还停在合规边缘的这么一个案例。
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第二个我能想到的人是三奥特曼。因为他截止到最近之前，他其实都是一个非常体面的 AI 行业的领军人物。他的公开身份是 OpenAI 的创始人，包括在中间曾经被赶下去又被拉回来，对吧？就是没有他不行，而且他还是负责任 AI 这个 responsible AI 的一个代表性面孔。
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但我们在四月底的这个不熄灯的那期节目里面，包括最近马斯克跟 open I 的官司里面，拉出了很多陈年旧账。你就会发现 sam altman 这个人当然也没有那么简单。他在 y combinator 就是在这个孵化器期间和后来的个人投资组合，其实都跟 open I 的商业关系有大量的重叠。这里面有很多的 conflict interest 利益冲突。而在 2023 年 11 月，OpenAI 董事会一度把它赶下去的。
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刚才说的这个事件里面，其中有一个理由，有一个公开理由，就是它的披露不全。里面涉及到了这种他的 siding investments 跟 OpenAI 的潜在利益之间冲突。当然几天后他被请回去了，这一点也非常的有趣，跟惠特尼也有一点类似之处，就是当一个机构在惠特尼的案例里面是证交所，在 sam altman 这个案例里面是 OpenAI。当他离不开一个人的时候，其实这个人本身就是机构最大的治理风险。当然类似这样的一个结论还可以安在马斯克身上，对吧？但是只要 OpenAI 还在成长，还在风口上，那么所有的这些问题都是可以被增长掩盖住的。
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还有一个可能可以拿来类比的，就是不是某一个人，而是 trump 整个家族。因为你可以想象，其实在理查德惠特尼这个案例里面，他是把机构最高公开身份和被监管资产类别，在他的类别里面是证交所手下的这个股票，直接私人头寸之间去做了一些利益冲突的绑定。但是惠特尼在他的一辈子里面最害怕的就是被人发现这种绑定。而 trump 家族完全不在意被人发现，他甚至是直接公开的，是没有任何掩饰的。
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而且他最像惠特尼的一点在哪里？是在于这种公开操作能够持续运行，本身依赖于一个没有人愿意成为第一个站起来质疑的政治环境。你可以想象惠特尼在 1929 年股市崩盘之后，就开始通过借钱，然后通过大量的这种运作去维持自己的地位。在这个过程中，他甚至还升任了纽交所的总裁。
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难道他的兄长，难道他的那些朋友没有人意识到有问题吗？当然会有人意识知道，但是没有人愿意第一个站出来质疑。现在我跟国内的很多朋友在聊，他们经常会因为知道我在美国会问我的一个问题，就是为什么没有人去站出来质疑川普家族这种毫不收敛、毫不掩盖的一些敛财的行为呢？其实我也不知道，因为我也对美国政治没有特别多的理解，但是我觉得这种事情其实就是墙倒众人推。但是只要我还在位上，我还有权利，其实没有人会愿意去做那个出头鸟。
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所以如果小结一下理查德惠特尼这个人，在这本书中他的首先说他的角色是一个监管者，另外他的一个身份其实是一个非常体面的人。所以他震撼当时美国的，不是他贪了多少钱，也不是他到底做了多少的坏事，而是这个最体面的人原来一直是这个样子的。历史上的惠特尼的身份只有在崩盘和审计发生之后才能被识别。你在繁荣期只能识别到一些形态可疑的人物，但是没有办法识别真正的惠特尼。所以不管是我刚才说的 Kevin watch 也好，3M 奥特曼甚至是川普家族也好，现在为止我们能看到的只是一些疑点，只是一些匪夷所思的地方。我也不是在指控他们，而是在画一张大家可以认为是一张轮廓图。如果未来等这个周期结束之后，有人要承担惠特尼的这么一个角色的话，我觉得大概率会从这几个轮廓里面走出来。
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好，接下来我们来看第二个人，叫做威廉杜兰特。他是通用汽车和雪佛兰的创始人。在 24 岁的时候，杜兰特就创办了一家名为杜兰特多特马车公司的企业，专门生产带弹簧悬挂系统的公路马车。那一年是 1886 年，书中就描绘到说这位年轻的企业家拥有罕见的洞察力，既能洞悉消费者行为的驱动力，也深知如何打造一款人们本能渴望的产品的重要性。他的名言是说，寻找那种无需推销就能卖出去的产品，如果找不到，那就自己创造一个。所以他后来创办了通用汽车。在过程中因为种种的原因，他被通用汽车踢了出来，然后又创办了雪佛兰。可以说是在汽车行业成功了两次的一个非常有名的企业家。
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而他到了 1921 年的时候，在他年满 60 岁的时候，退出了汽车行业，去干什么了呢？去炒股了，把所有的精力都投入到了股市里面。书中用了很多的细节去描绘他有多么的热爱这种快节奏的交易，不知疲倦的工作。包括拥有了一个多么大的交易员和经纪人的团队，最终也通过这一场牛市积累了惊人的财富。当然了，这里面也不是都是实力的。
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杜兰特最著名的是他参与到了在 20 世纪 20 年代中期，华尔街内部风靡一时的一个叫股票池的潮流的前沿。其实在我现在看来，它就是老鼠仓，怎么运作的呢？一般是一群投资者汇集资金秘密买入了某家公司的股票。这里边会花几周的时间去进行操作，然后小心翼翼的避免引起很多的关注。在在市场内部人士，通常是交易员的这个协助下，他们会开始进行一系列的自营交易，也就是自买自卖，人为的抬高股价。这个时候轻信的投资者就会注意到股价的上涨势头，然后就会蜂拥入场。在牛市里面，只要有股票涨，大家就会想要去买它。但是书中也写到说这些投资者本身未必是无知或者愚蠢的，甚至也知道可能是有一个投资联盟在操纵这个股价。但这些投资者都认为，只要自己时机能够把握得当，就算是完全的外行，也能在这些投资集团收手，并且将持仓抛回市场之前分得一杯羹。
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这个我觉得在中国也非常的常见，我们听到很多炒股的人会说主力到底是个什么？其实在老鼠仓横行的那个年代，就是中国的股市监管还不是非常的严格的时代，确实是有很多的游资，甚至是一些专业机构。大家如果看过一篇报道财经的前身，这个财经它的报道叫基金黑幕，里面就讲到了这种老鼠仓的操作行为。直到现在为止，还是有很多的散户，会习惯性的去撑这些拉升股票的一些资金，叫做主力。但是很多朋友我觉得并没有去谴责这些主力，而是试图跟上这些主力，他们试图去自己分到一杯羹。没有想到就是我看这本书的时候才知道，原来这种人性在 100 年前在美国的市场里面就曾经有过。而对于杜兰特来说，虽然他参与了类似这样的老鼠仓的行为，但是他与许多投机投资者一样，书中就写道说他从来没有将自己视为恶人，他参与这场游戏是为了获胜。所以即便他人因此亏损，他也不认为自己应该对对方的天真无知而负责。
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这本书中还花了几乎一张的篇幅去描述杜兰特在 1929 年 4 月跟胡佛总统的一次秘密见面，那个时候还不是罗斯福，是胡佛。当时的背景其实是刚有过一次市场的暴跌。杜兰特想要去做的是说服胡佛，让美联储放松对这个经济商的贷款和信贷的限制。他警告胡佛说，如果不这么做的话，那么即将可能就会有一场危机要到来。但是在那个时候，胡佛其实是不为所动的，因为胡佛其实不太懂这些金融市场，他跟华尔街也没有站在一边。
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于是杜兰特就在两天之后发表了一个全国的电台演说，把美联储和华尔街的对峙公开称为一场斗争，是 a great battle。指控美联储正在制造一些公众的恐慌。他在这个演说里就讲到说，正当这个国家享受前所未有的繁荣之际，美联储却因处理不当和手段粗暴，成功的引发了一场恐慌，使本国人民蒙受了数亿美元的损失。他指的是四月份的那次暴跌，其实根本还不算什么，只是一个前奏而已。但当时就是因为市场发现，美联储好像要收紧信贷了，把这些刚才我们在说的这种保证金的贷款有所收紧。有一点点像 2015 年中国当时牛市里面的几道金牌，对吧？就是当时证监会每个月都在收紧一些政策。结果杜兰特的这个演说就被纽约时报转载了，并且引起了广泛的影响。
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当然，当时在华盛顿，也就是在政府这个层面，其实他做的努力是遭到了忽视的。有参议员甚至说，当像杜兰特这样靠投机手段发家致富的人站出来，对美联储为遏制投机狂潮所采取的任何措施指手画脚时候，很明显，他这么做完全是出于私利。但你可以想象，当杜兰特这么公开的跟美联储宣战之后，其实他已经把自己绑在了这场股市的浪潮里面，他很难再全身而退了。那结果也确实是这样的，在 1929 年之后，其实他已经身无分文了。当然他跟刚才说的惠特尼一样，他都试图维持着体面的生活。当然他不像惠特尼可以去挪用什么纽交所的资金，或者是一些什么俱乐部的资金。他的做法，第一他宣布了破产。
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1936 年 74 岁的杜兰特宣布破产，但在这个之后，他会给他的女儿玛格丽写信。因为玛格丽还持有很多的通用汽车股票，希望他的女儿能够资助他他当时在信里面说，过去五年，也就是从 1933 年到 1938 年，他的月收入，杜兰特的月收入总计约 500 美元，而开支却高达 1700 美元。他需要每个月 1200 美元的贷款，直到他能够重新站稳脚跟。那当时因为她是女儿，所以玛格丽确实也和他的朋友都伸出了援手。
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但是，当时通用汽车自己在这场大萧条里面也业绩非常的糟糕。它的股息其实大幅的被削减，从每股 3 美元削到了一美元。所以玛格丽自己的个人财富也在不断的缩水，自身都面临着财务困境。
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直到 1947 年 3 月 18 号，杜兰特去世了，享年 85 岁。其实活得还蛮长的，但他留下了一个他的第二任妻子。凯瑟琳曾经是美国最富有的女性之一，现在变得身无分文了。而且她的女儿玛格丽在同年的晚些时候也因为贩毒跟她的丈夫一起被捕。而杜兰特的儿子克里夫德，早在数年前就因心脏病发作去世，很可能是因为肥胖和酗酒所致的。所以曾经是通用汽车的创始人的这么一个家族，到这一天就迎来了一个非常悲惨的结局。
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如果我们回看杜兰特的这个案例的话，你会发现他在企业家这个层面是非常成功的。他对汽车将改变美国的这个判断也是非常正确的。他的破产是他把我看懂了这场革命和我能在这场革命的金融市场里面赢得财富之间画了一个等号。所以他在今天对应的人物是什么样的呢？就是那些从科技公司或者是从一些高技术的公司里退出来，然后转做天使投资也好，做对冲基金，做宏观投资的那些前创业者。
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这个里面我想举的一个人物就是大家也可能都知道的赫赫有名的孙正义。孙正义是软银 softbank 的创始人，他也曾经做过非常成功的企业，1981 年创办 south bank 做软件批发，1996 年抓住了雅虎日本的投资机会。它当然它最有名的一场战役还是 2000 年用 2000 万美元买了阿里巴巴的股权，而这个股权在最巅峰的时候曾经值 2000 亿美元以上，翻了整整 1 万倍。而从基础资产来讲，大家可能会知道他对 ARM ARM 的一个收购，它也是有真正的基础资产的。所以这些就很像是杜兰特在做通用汽车的那些年所发生的事情。就是孙正义在企业界，包括在前期的投资业，其实都是有增加过的。
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而他的整个职业生涯的拐点，就是 vision fund 愿景基金的成立。2017 年孙正义成立了第一支 vision 放的接近 1000 亿美元。那这一千亿美元他做了什么呢？他投资了像 we work uber、wild cut Green sale、carara， 后面几个大家线可能都没怎么听说过了，把这些打包放进了 vision fund。结果到了 2022 年，遭遇了 270 亿美元的巨额亏损。一度整个孙正义的事业也好，整个人也好，其实都濒临崩溃的边缘。这里边当然最瞩目的失败案例就是 we work，愿景基金被迫对 WEWOK 进行了 140 亿美元的资产减计。
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我去查了一些资料，就是截止到 2025 年，这支 vision fund face one 就是愿景基金一号，它的 IRR 是 7%，看起来好像也没有那么差。但是和它同期成立的，就是 2017 年成立的全球的这些 VC 基金里面，它的中位数的 IR 其实是在 12%到 15%。那么 vision fund 一的 7%显然是明显跑输这个中位数的。但愿景基金一号的整个故事还不是孙正义能够对得上杜兰特的关键因素，而是孙正义现在对 open I 的下注，让人感觉到了一些历史的重演。
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孙正义其实在很多的公开场合都反复表示到说我还没有找到下一个阿里巴巴。但他其实对找到下一个阿里巴巴是很有执念的这给他造成了巨大的心理压力。他在历史上的这个封神之笔就是 2000 年的阿里巴巴需要被复制。孙正义需要一笔不对称的一个大的赌注来重新定义孙正义这个人到底还行不行。
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他开始选中的是英伟达愿景基金一号。在 2017 年到 19 年就买过英伟达，但是在 19 年二月份清仓了。当时当然其实也赚了不少，赚了 33 亿的利润。如果这笔投资能够一直拿到 2024 年甚至之后的话，其实价值大家可以想象是会翻几十倍的，可能会值 1500 亿美元以上。孙正义自己也公开说过说这是一个逃走的鱼，是他非常遗憾的一笔交易。
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那他为什么要卖出英伟达呢？因为 2019 年 vision fund 2 愿景基金二号成立了，这里面 560 亿的规模几乎全部都是 softbank 软银自己出资。但很遗憾的是，截止到 2025 年，这个愿景基金二号的 IRR，也就是它的复合收益率甚至比一号还要差，只有 0.2%。
50:47 1
换句话说就是它运行了六年，几乎没有挣过钱。大家可以想象，就是 560 亿美元这样的体量。如果你放在标普 500 里面，六年时间也至少可以赚到两三百亿美元的一个收益。可以说孙正义把软银自己的这么多的钱，在这些年这么强的科技牛市里，变成了一个机会成本极大，但是绝对回报接近于零的局面。所以在找到下一个阿里巴巴和现在的这个业绩确实不行。这两重的压力之下，他确实必须得赌个大的那他赌的是谁呢？
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2024 年 10 月开始，孙正义投资 OpenAI，在那一轮 66 亿美元的融资里面投入了 5 亿。当时 OpenAI 的估值是 1500 亿美元。当然在后续的很长时间里面，这都被视为是一笔非常明智的选择。
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而这个之后还发生了一件事情，就是在 2024 年 12 月份特朗普胜选之后，软银宣布未来四年会在美国投资 1000 亿美元，资金来源涵盖包括愿景基金，包括 ARM 相关的资本项目。而到了第二年翻年的 1 月 21 号，也就是特朗普刚刚上任的时候，其实孙正义就迫不及待的飞去了美国。然后跟 open I 包括跟 oracle 一起宣布了由 trump 宣布了这个 stargate 星际之门项目的一个成立。目标是在四年内投入 5000 亿美元。孙正义就担任了这个项目的主席。当时 sam altman 也参与进去了，然后就说软银是负责 financial 的 responsibility，负责财务方面的问题，而 open I 负责 Operational 的 responsible bit。这个时候你可以认为他们是被深度绑定了，也可以认为其实是孙正义把自己所有的资源都押注在了这个项目上面。当然后续到了八月份，2025 年的八月份，彭博报道出来说已经过了半年时间了，stargate 这个星际之门还实际上没有启动。初始的 500 亿目标资金都没有到位。
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这个之后，其实孙正义就加快了他的脚步。在去年的十月份的时候，他把他第二次买入的英伟达又全部卖光了，58 亿美元全部卖光。还把他的这个 t mobile 另外一个通信商的仓位也卖掉了 92 亿美元。又把他的 ARM 这个股权给抵押了，全部押注在了推给了 OpenAI。那截止到 2026 年 2 月份，softbank 对 open I 的累计投资已经达到了 646 亿美元。整个 softbank 的资产负债表，你可以认为已经变成了一张押注 AI 应用层，而且是单一公司的保证金账户。所以如果回头来看，我们来复盘 soft bank 在过去这一年多做的行为，它实际上是什么呢？是在这个周期最热的时候，把一个已经验证过是成功案例，是卖铲子的人，有公开市场价格的盈利能力也最强的英伟达，全部换成了一个还在亏损的，靠下一轮融资才能确认价值的应用层公司，就是 OpenAI。
53:49 1
这个其实非常让我想起了杜兰特在 1929 年 4 月 14 号的那次电台演说。其实杜兰特在四月份跟胡佛见面之后，已经意识到了有很大的问题。如果美联储继续收紧对保证金贷款的一些政策的话，当时的美国股市肯定是会出问题的。他完全可以选择套现回到老家做一个有钱的退休的企业家。但是他不甘心，他也没有准备那么做。他其实在白宫见完胡佛之后，在电台上发表了言论，在国家级的舞台把自己就定义成了美联储的对手，华尔街的一个旗帜的时候，他已经孤注一掷了。
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而孙正义给人的感觉是他也走在同样的路上。不管是参与到星际之门的项目里面，还是把自己所有的原来比较成功的一些投资全部都卖出，然后包括连股权都抵押出去，然后压在 OpenAI tion 上。你可以说这两个人他们不是被钱套牢的，是被自己不服输，希望渴望更大胜利的一个意志套牢的。
54:54 1
直到目前为止 OpenAI 的后续并不是很乐观，包括今年 3 月份标普就把 softbank 的信用评级展望从 stable 下调到了 negative。原因就是 OpenAI 可能占 softbank 投资组合接近 30%，而且是组合里信用质量最差的持仓之一。而在四月份我们都知道 OpenAI 没有达到业绩预期，而它的竞争对手 strobik 其实异军突起，在 coding 包括企业 AI 上赢得了巨大的份额。而到 5 月份的时候，彭博又报道说，软银 softbank 以 OpenAI 股权做抵押的这个 margin room 一个保证金贷款从原计划的 100 亿砍到了 60 亿美元。原因就是这些借款的人，这些 landing 没有办法就 OpenAI 现在的估值达成一致。所以虽然我去看了一眼软银现在在日本市场的估股价依然接近一个高点。原因是在于它已经成为 OpenAI 的一个上市的 proxy。
55:49 1
大家可以想象我买不到 OpenAI I 现在股票的人，可能会选择去买软银来表达自己的一个观点。但实际上它在债券市场，它的信用 CDS 也就是信用掉期违约，它的 spread 已经走过了大概 61 个 beams。在今年里面就意味着在信用市场，其实大家认为它的违约的概率正在大幅的增加。
56:11 1
当然了，这个故事还没有结束，成王败寇。如果如果 open I 最后成功了，那么孙正义就创造了又一轮新的历史。在押注阿里巴巴之后，又拿到了一个更加史诗级的胜利。但是谁知道？就像多伦特，他在 1929 年的时候也以为自己大获全胜，虽然被通用汽车的董事会踢出来两次，但是自己在股市里面拥有了巨额的财富。书中也用很大的篇幅描绘了当时的这些社会名流有多么的欣赏这位前企业家，现在是一个很成功的投资者。
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但杜兰特跟孙正义不同的是，杜兰特其实说到底他的孤注一掷只是个人和家族的一个财富。刚才也说了，他也没有去挪用公款，他最终还是用一个比较体面的方式离开了整个市场。而孙正义现在的这种孤注一掷，他绑定了很多的国家的产业政策，绑定了几千亿美元的一个市场承诺，其实他的赌注要更大。
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如果我们去看中国语境的话，我能想到的一个人是贾跃亭。当然贾跃亭虽然他从整个路线上来说，跟杜兰特其实比起孙正义要更像，他原来是一个技术英雄，大家现在可能最近忘了，贾会计之前确实也是做出来过一番事业的人。但是后来在过大的这种易购跟市场的过度乐观之下，失去了对乐视的控制，然后他转向了投机，当然他想要去造车，最后在美国把现在所谓的法拉第未来这样一个公司做成了妖股，做成了被所有人耻笑的一个小生意。这就好像杜兰特到了晚年中也描述，其实他去开了一个保龄球球馆，而在那里的所有的人都不认识这个通用汽车的创始人了。
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好，这本书里面想跟大家介绍的第三个人，也是最后一个人，叫查理米切尔 mital。他是在这本书第二章就出现的绝对的主人公之一，前面也介绍过，他是国民城市银行的董事长，他代表了金融机构本身。同时他还是纽约联邦储备银行的董事会成员，所以他是一个体面的银行家的明星。书中写到说他成为了这个纽约联邦储备银行董事会成员，印证了他在美国社会的崇高地位。作为少数被选中的人之一，他不仅因其成就和个人财富而备受尊敬，更因其正直品格和明智的判断而广受推崇。
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因为大家要知道，国民城市银行 city bank 其实就是现在 city bank 花旗银行的前身，它是当时美国最大的商业银行。所以 Mitchell 在 1921 年成为总裁之后，1929 年还兼任董事长，可以说是一时风光无二的那他的高光时刻发生在 1929 年的 3 月 26 号，那时候美联储其实已经开始试图通过紧缩来控制投机。造成的结果是当天的这个 call money rate，也就是保证金的这个利率冲上了 20%，整个股市当时就崩盘了。Mitral 当米切尔当时决定说，为了阻止市场自我毁灭，他必须要运用自己所在机构的权利。虽然他在美联储的理事会上面去做很多的工作没有生效，而且这个理事会也公开警告不要由这些金融机构去干扰市场。但是他还决定国民城市银行需要通过提供必要的贷款来平息这场恐慌。
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他当时就召集了这个记者来他的办公室说，就本机构而言，我们认为我们肩负着一项比美联储的任何警告或其他任何事情都更为重要的义务，那就是在力所能及的范围内，竭力避免货币市场出现任何危险的危机。虽然我们不愿为了在隔夜拆借市场牟利而动用再贴现，但我们绝不会袖手旁观，任由出现无论出价多高都无法筹集资金的局面。有点像后来欧央行说 whatever IT takes，只不过他只是一家金融机构的董事长而已，他根本就不是监管，他也敢说出这个话来。当然在那个当下，他其实凭一己之力扭转了局势。
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在华尔街看来，米切尔其实是一夜之间成为了英雄，功绩堪比昔日的这个传奇人物。就是摩根，摩根在上一轮的 190 几年的这个银行业的危机的时候的这个救援行动。这里说个题外话，就是美联储当时在整个华尔街，包括整个美国的产业界的地位并不像现在这么的崇高。在书里边其实用了很多的篇幅去描绘说尽管美联储本身成立还不到 15 年，就在那个时候 1929 年，但是已经对市场产生了巨大影响，所以华尔街开始担忧，一旦美联储出现失误，可能会扼杀这场繁荣。在他们看来，那个是一个可以持续的繁荣。这是为什么刚才讲的杜兰特要站在美联储的反面，也是为什么米切尔不惜违背自己本身就是美联储，他是纽约联邦储备银行的成员，其实也是美联储的一份子，他不惜去违背自己的这个身份，而去做出很多的这个所谓的救援行为。
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但其实当时华尔街对美联储的担忧，在我看来就很像是现在的硅谷的科技 bro 们。我听很多的博客，包括看他们写的一些文章，他们都无比反对华盛顿去干涉 AI 行业的发展。他们认为这个市场就是应该让它无序的发展，然后有很多的竞争可能才能保持美国 AI 行业的一个领先。其实在一九二几年的时候，在美国的华尔街有过几乎完全一样的一些表述。
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米切尔的这个身败名裂的时刻发生在 1933 年的二月，他被召唤去做了长达十天的一个听证会。在这个听证会上面，他就被迫承认了他在崩盘的那个时间点上，把数百万美元的银行资金以无息贷款的形式贷给了自己和其他高管。目的是要去买股票来拯救当时的这个市场。而且他还透露说说他 1929 年拿了超过 100 万美元的 bonus，你想想看，1929 年整个市场是崩盘的，结果他却拿了 100 万美元的奖金，而且还没有交税。因为他把那一年暴跌的这个国民城市银行的股票卖给了自己的妻子。做了一个账面的亏损。大家如果在海外有做过股票投资，可能知道海外的这种个人所得税是可以通过你在当年的股票投资的亏损去做一个抵消的。所以他就把他当年的所有的收入全部都用这个亏损来一笔勾销，没有交任何的税。
01:03:15 1
然后在之后，又在又从他妻子手上把这个票买了回来。所以当时芝加哥论坛报一个媒体的撰稿人就打趣说，银行劫匪和银行行长唯一的区别就是前者在夜间工作，讲的就是米切尔这件事情。而当时的美联储主席的妻子阿格尼斯迈耶也在日记中写道说，纽约的银行家们确实证明了他们绝非英雄。
01:03:39 1
通过这次经济大萧条，我逐渐了解到的上流社会阶层实在没什么值得钦佩的，他们被恐惧和自私所吞噬。如果普通民众意识到纽约银行家的无知、狭隘、无能和贪婪，我想他们肯定会把其中几个吊死。我希望首先吊死查理米切尔。当然在米切尔后来被起诉之后，1934 年却以无罪做了一个释放。因为当时是陪审团的审议书中也花了很大的一个篇幅去讲，为什么陪审团到最后居然宣布了米切尔无罪，而他在这个之后有多么的开心。
01:04:14 1
当然他也从国民城市银行辞职了，但他后续的故事跟惠特尼，包括跟杜兰特都不一样，他没有进监狱，也没有破产。他从国民城市银行出来之后，成立了自己的一家公司，还出任了另外一个投资银行的董事长，而这家投行在二战之后成为了华尔街的中坚力量之一，最后成为了 UBS 的一个部分。尔是在 1955 年去世的，去世的时候是赋予的是社会地位完整的那如果我们回顾米切尔的整个故事，比起他其实在听证会上暴露的这种问题，包括他被参议院逼着承认，就是他当时为什么要做这一系列的动作？是因为他觉得他对这个发疯的股市的义务要大于对美联储的义务。
01:05:00 1
也就是说他作为一个被监管的金融机构的 CEO，公开的把机构信誉放到了投机的一边，而不是金融稳定的一边。这个问题之外，更重要的是米切尔其实在国民城市银行的这个位置上做了一件事情。那就是把传统的商业银行的零售网络接到了证券分销上面，通过银行的网络把股票和债券直接卖给了这些中产阶级的储户。他自己说过一句特别带有标志性的话，就说我们卖证券就像售货员卖领带一样从柜台递出去。
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那他卖了什么样的证券呢？最有标志性的是 1927 到 1928 年向零售客户卖了 9000 万美元的秘鲁主权债。对，就是南美的那个秘鲁。而 1928 年到 1929 年，又卖了 1650 万美元的巴西的某一个州的政府债务。在这个过程中，其实国民城市银行内部派去拉美的分析师写过报告，指出来这些款国包括秘鲁也好，巴西也好，他们的财政能力不足以支撑这种规模的对外借贷。但是销售部门却把这些研究压了下去，然后用高压的销售技巧把这些债券卖给了对市场知之甚少，更不要说对南美一些国家有什么知识的普通的这些中产阶级。最后的结果就是在这一场席卷全球的大萧条中，1933 年秘鲁主权债基本全部违约，而受损者几乎全部都是美国的普通家庭。
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当然国民城市银行的这些所作所为，也直接推动了后来著名的格拉斯斯蒂格尔法案通过。那这个法案就明确了要分离商业银行和投资银行的业务，包括像这个美国的联邦存款保险公司，就是后来的这些存款保险也是根据这个法案成立的。很有趣的是，就是这个格拉斯这个人，这个参议员之前推不动的这个法案。在米切尔的听证会会十天过去之后，当大家知道了曾经国民城市银行做了这些事情之后，立刻变成了一个民意要求的法案，马上就通过了。
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当然如果多说两句，就是关于这个法案里面把商业银行和投资银行业务隔离的部分，在 1999 年被废除掉了。其实这也是后续被认为是导致金融危机的诱因之一。当然在金融危机之后，美国国会又通过了多德弗兰克法案，去进一步的约束了这些金融机构的行为。但结果呢，2018 年这里面的一部分内容又被废除了。那他到底会造成什么样的影响，还得等到下一个周期我们才知道。
01:07:38 1
所以如果我们去复盘米切尔的这个故事，它本身不能说就在这件事情上面，我不是说他去偷税漏税的那件事情，再把这个所谓的银行的网络嫁接到证券销售的这个业务上，这件事情本身它不是骗子，但是它是一个机制，它是体制本深。他用一个银行的存款去配资了股票池，用银行的招牌为这种一些投机的产品去背书，它的核心问题在于机构信誉变成了投机的一个传导通道。所以如果让我去说米切尔在现代的一个版本，我认为就是这些给 AI 基建放贷的机构，包括参与了循环融资的厂商。好像最近已经没有什么人提循环融资这个事儿了。但其实循环融资依然在发生着，也包括了把这些 AI 的资本投入的这些债券，结构化卖给保险公司和养老金的这些承销商。至少在我录这期节目的当下，其实 AI 的投资还在愈演愈烈。我们如果去看美股七巨头的财报，它的自由现金流已经被干没了，所有人都把所有的钱拿去做投资了。如果哪一天这个趋势发生了一个逆转的话，暴露出来的一定会有像米切尔这样的角色。
01:08:57 1
我大胆的举一个例子就是我我已经在节目里面可能半年没有提过的私募信贷这件事情。它有一个代表性的公司叫做阿波罗，我去年底在做私募信贷这期节目的同时，其实在 B 站还专门录了一期节目，解读了他们的一个发出来的 PPT。因为那个时候是他们上一轮被质疑最多的时候。
01:09:17 1
阿波罗这家公司有什么有趣的点呢？在于他在 2022 年合并了一个保险公司，叫做雅典娜。在这个之后，他其实就把保险年金的一些长期的负债嫁接到了自己的私募信贷的这个资产端里面。大概的逻辑是这样的，就是雅典娜这家保险公司其实卖固定年金给一些美国的零售储户，这是非常稳定的，而且还有新人溢价的钱。因为是年金，它其实是要付给这些储户一辈子的。而阿波罗又把这些钱投到了自己原创的这些私募贷款，结构化的产品，包括 AI 数据中心的融资里面。
01:09:53 1
阿波罗的 CEO mark roman 其实在公开场合里面反复在讲一件事情。那就是现在的公开市场，包括股票也好，债券也好，其实都被高估了。真实的回报在私募信贷里面。同时阿波罗就在拼命的在这种零售的财富渠道里面去推 BDC 是一种在二市场交易的私募信贷基金，包括私募信贷 etf 等等的。其实我在过去这段时间跟很多听友的交流中，很多做财富顾问，包括在银行，在基金公司的这种工作的朋友那里，都听到了类似这样的一些故事。
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套组合。其实从结构上来讲，跟米切尔当年几乎可以一一对应。就是一个被监管的有零售面孔的被信任的机构，把这个信誉延伸到了一种历史上没有进过零售的资产类别。然后再用这种延伸去支持当下最热的产业建设。只不过在米切尔那个时代，是公用事业，是消费品，是拉美的主权债。
01:10:55 1
而在现在就是私募信贷和 AI 基建，当然有两个差异会决定这次跟 1929 不是很一样。第一个就是现在雅典娜保险，包括其他的私募信贷公司绑定的这些保险公司，他的负债是年金，是一个相对比较稳定的东西，而不是像米切尔当时是活期存款。所以他扛挤兑的能力肯定是比米切尔时代的这个银行要大很多的那就意味着如果 AI capex 这个 AI 基建的回报兑现不了，也不会用这种当时在 1929 年发生过的恐慌式的挤兑暴露出来。而是可能会用多年的这种 market 一些市场估值的慢慢的侵蚀，评级的下调，被迫的方式然后释放出来。但其实这种慢性的形态，在我看来，对最终承受损失的这些年轻的持有人来说可能更加残忍。因为如果你是有一个危机时刻的话，可能还会倒逼出来一些政策的救助。但如果你的损失就这么一层一层的慢慢的释放出来，然后十年之后你可能才会感受到，原来给我宣称的这个回报根本就没有真正的达到。
01:12:09 1
那个时候可能并不会有政策能够再对这些年轻的持有人进行一个救助。第二个不同就是米切尔那个时代是没有合格的金融监管的。刚才我们在介绍惠特尼的故事中也说过，纽交所就是实质上的监管人。而现在不管是阿波罗也好，还是雅典娜也好，其实都是受到了。比如雅典娜它是受到 NAIC 这个保险监管机构的一个监管的那阿波罗它也是一个上市公司。私募信贷虽然不是很透明，但是也有很多州的监管金融监管在部分的覆盖。既然有这些监管存在，它就可能降低了一个系统性传染的概率。但与此同时他也制造了一种叙事，就是现在的以阿波罗为代表的这些私募信贷公司会说，我们和 1929 年不一样，我们有监管。但其实如果你去看这本书就会知道，1929 年那代人也说过类似的话，只不过他们的对照组是 1907 年的银行恐慌，他认为我比 1907 年已经强多了，我们甚至已经有了一个雏形的存款保险，但事实证明，在那个年代，存款保险并没有发挥真正的作用。
01:13:19 1
所以当我看米切尔的这个故事的时候，我就会感觉他跟以阿波罗为代表的这些私募信贷的缔造者，其实是都是很聪明的人。他们都看到了银行去监管化之后，这个资金会有一个搬迁的机会，对吧？在 20 世纪 20 年代是这些零售的储户他们要找到一个更好的投资机会。而现在则是有一些机构的钱，包括一些财富渠道的零售客户，需要找到真正好的投资机会。只不过他们的区别是，如果你现在回头去看，米切尔整个制造的一个体制是粗糙的，是你一眼就能看明白其中有很多问题的。而现在私募信贷的这个机制，看起来会更加精密一些，也更符合当下的监管要求一些。
01:14:06 1
但这也造成一个结果，就是如果有一天他出问题了，现在其实已经慢慢的在出问题了。他的事后归因其实会比 1929 年要困难得多。因为没有一个像米切尔这样的具体的人犯下肉眼可见的错误。而是一个由聪明人构建的，连聪明人自己可能都没有办法判断哪里会先出裂痕的这么一个系统。
01:14:28 1
既然都讲到私募信贷了，我就多讲两句。这半年因为有很多的朋友在问我，有没有新的一些更新？我们看到其实过去的这半年里面，有更多的媒体开始关注到私募信贷的问题之后，其实我们也得到了一些新的信息，或者说我这边能收集到的资料。
01:14:46 1
我看到了三个东西，第一个东西就是百慕大结构，百慕大结构这件事情，我觉得是一个很直接的问题。因为包括像刚才说的阿波罗的雅典娜，也包括其他的一些做私募信贷的大机构。比如说 blackstone 也投资了几家寿险公司。他们这些大型的另类资产管理公司，控股或者锚定的保险公司，都把大量的负债其实再保险到了百慕大那边去。
01:15:14 1
百慕大的问题是什么？是在那个地方它的资本要求和准备金要求其实比美国要宽松的多。这个 NIC 自己也发过相关的报告，就是同样的一份年金的负债，都是卖了一份年金给这个储户，他放在美国跟放在百慕大对应的资本占用差距是天壤之别。这也就意味着雅典娜这样的保险公司，他实际承担的杠杆，因为他把钱他把钱再保给了百慕大，所以他实际承担的杠杆跟他在美国的账面上披露的杠杆其实不是一个数。但没有人知道它有多大。
01:15:50 1
这件事情更讽刺的点在于，你去看阿波罗在去年底发的那个 PPT，包括他们最近的一些公开的表达，他都在说人不大是好的，开曼才是最糟糕的。因为开曼的这个资金要求，就在开曼群岛上成立保险公司，然后把储备金搬过去的这种资本要求只是美国跟百慕大这个结构的零头。他们指责说这些这个系统里面的更加低劣的玩家，正在把整个体系置于风险之中。这件事儿就很有意思，相当于我通过去指责一个比我杠杆更大的玩家，来试图告诉大家，其实我的杠杆不大。但在我看来只不过一个放了 100 倍的杠杆，一个放了十倍的杠杆而已。这是第一块。
01:16:38 1
第二块就是零售化的进展。因为在去年底的时候，很多的信息不透明。我们并不知道有多少的私募信贷的资金其实是已经卖给了零售客户。通过今年有很多的这些基金，其实是因为有大量的赎回，所以他被迫公开了现在有多少人在赎回它。自己必须要设一个坎儿。
01:16:59 1
这件事情让大家知道了零售化有多么的严重。其实完全不亚于当年国民城市银行把这些拉美的主权债卖给储户的这个规模。比如说 2026 年初，black stone 的这支基金叫做 BCRED 就发生了一个事件。它的结构里是说投资人每个月可以赎回 NAV，也就是净值的 2%，每个季度可以赎回 5%。
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如果超过的话，我就可以限制你，不允许你大额的赎回。而在 Q1 在 2026 年的第一季度，blackstone 披露说这支基金 BCRED 收到了 37 亿美元的赎回请求，它占了整个 NAV 的七点 900 分之 7.9。如果按规则的话，本来这件事情可以就不允许你赎回。但因为 black stone 担心这个会造成更大的恐慌，所以第一，他们把赎回上限调到了 7%往上调了。其次，公司和这些高管个人出资了大概 4 亿美元投到了这支基金里面，相当于把这个净赎回压到了 7%以内，然后所有的赎回都被满足了，相当于他们把这件事情给压下去了。但是我看了陈鑫后来就有篇评论文章在讲说，用员工和公司资本去回避这个关门的动作，就是 gating 的这个动作，它不是一个永久的解决方案。Blackstone 自己也承认这件事情，但是你可以想象，如果媒体渲染说 blackstone 这样的公司也把私募信贷基金的这个赎回关掉了的话，那么财富渠道的赎回量可能会变得更大。
01:18:34 1
第三块的进展就是关于 mark to model。就是我在私募星难题节目里面也讲过，其实整个私募信贷对我来说最糟糕的一个点就是它没有市场价格。它其实跟当年中国的刚兑时代的信托资产很像。就是一笔不管是直接贷款还是一笔有抵押的这种私募贷款，它都是按照内部模型估值的。所以只要账上没有损失，它就会显示说没有损失。只要他展期了，或者是修改一下条款，或者是我们也最近也知道很多人都在讨论。我当时也介绍过的 PIK，就是相当于我把利息滚动到本金里面的这种条款，我只要动用了一些这些的样子，那么我的估值就可以维持住。
01:19:21 1
直到什么时候呢？直到崩盘。这个在之前最轰动的那个案例。First brands 就是我在波西登里面介绍过这家汽车配件商就发生过。他的债务在崩盘前几个月还被一些私募信贷基金标在面值，有些甚至标在了 100 美分以上，也就是一美元以上。结果几个月后因为它整个破产了，所以这些债务被快速的下调，一下子被标到了原值的可能 3 分之 1，甚至是。直接记零了这件事情如果你是一个股权，大家是可以理解的。但是在债权这块确实就代表了 mark to model 的这种，而不是 mark 这种方式，它是有失灵的问题的。好，这个有点扯远了。这个关于私信贷，后续如果有进一步的进展会跟大家再去分享。
01:20:08 1
让我们说回 1929 这本书，包括说回米切尔这个人。其实几十年来关于米切尔，包括这些华尔街的金融机构在引发大萧条这件事情上面到底应该承担多少责任，这个争论始终没有停息。我们刚才也介绍了不同的研究学派，不同的学术学派，其实给出了他们的答案。而如果我们从法律的层面，包括从一些社会舆论的层面，也有很多的讨论，就是米切尔他是不是就是用力的把经济推向了深渊，还是说他只是一个替罪羊而已。就他的律师在当年就变成说他不过是一条大鱼，而被社会当作是银行家恶棍的典型，遭到了这个呃，舆论的定在了耻辱柱上面。而他在这个之前，其实一直是一个非常体面的金融家的形象。这一点其实到 2008 年金融危机的时候再一次发生了。就是有一些包括雷曼兄弟的，包括再往前贝尔斯登的这些银行家，其实都被大家拿出来去鞭挞，认为是他们造成的整个金融危机。
01:21:14 1
当然在 1929 这本书里面也最后也写到说，随着事件真相的浮出水面，发现其实比这个复杂的多。比如说米切尔在 1929 年 3 月份，就我们介绍过的那个高光时刻，它应用国民城市银行的钱压下了整个市场的崩盘。这个行动其实得到了另外一个纽约联储理事乔治哈里森的鼓励，甚至说得到他的批准。而在后续的整个争议里面，像哈里森等等的这些人其实始终隐身在幕后，是任由米切尔独自承担舆论压力的。就是我们在说的，墙倒众人推，总要找一个人出来去承担一些责任，而更多的人可能就美美的隐身了。
01:21:57 1
但是我觉得很讽刺的一个点就针对米切尔这个人。很讽刺的一个点是我在找资料的过程中发现哈佛商学院的网站上面居然还把米切尔放在了 great american business leaders of the twenties th century，20 世纪最伟大的美国商业领袖的这个网页上面。而他底下的介绍是说，米切尔在国民城市银行的任内，把这家金融机构改造成了一个现代的零售银行，而且是一个世界范围的银行帝国。另外，他还创新型的去为个人提供了支票账户，以及在 1928 年创造性地向零售客户开始提供个人贷款。我觉得看完这本书之后，当我再找到这个网页，我会觉得异常的讽刺。比如说第一，他的介绍里面只是把米切尔在国民城市银行的任期写在 1921 年到 1929 年，而这是可以说是在崩盘之前的这个时期。所以他把之后米切尔在任上发生的那一系列的被听证会，包括甚至被指控等等的这些都切掉了。你会感觉他做这些创新的这个时期，在他到达顶点的那一刻就结束了。
01:23:12 1
其次你说他对于米切尔的这个盖棺定论有没有道理？可能是有一些道理的。他确实对于零售银行的创新等等的有非常大的影响。所以你把它叫做对产业产生重大影响的商业领导者是没有问题的。但是他并没有进一步的去讲，把这个零售银行改造之后，米切尔做了什么事情，国民城市银行做了什么事情。就是我们刚刚介绍的，把这些拉美的主权债卖给了零售客户。导致的结果是在大萧条里边让无数的美国普通家庭受损，这件事情就没有出现在了哈佛商学院的网页上面，当然他也不可能出现。
01:23:51 1
所以这也就会让我想今天在私募信贷这个行业发生的各种事情。比如说阿波罗和雅典娜保险，我们刚才介绍的他把零售年金加上私募信贷，构造出了一个全新的结构。如果这个周期不出大事，那么可以想象，在 10 年甚至没有 10 年之后，它大概率就会出现在某个顶级的商学院。写说 21 世纪金融创新领袖页面，上面会介绍说 mark 还有阿波罗开创了零利率时代以来最大的零售创新。然后把原本只对机构开放的私募信贷扩展到了普通家庭。但是如果 AI 周期出问题了，如果私募信贷最终被证实了，影响到了普通的家庭，那么这段话还会不会写，他用什么方式来写，其实完全取决于未来几年这个行业的走向，以及写这些文字的人他们是怎么想的。
01:24:52 1
所以大家可以听到，就是我刚才介绍的这三个在 1929 年这本书里出现的人，包括所谓的我把它对应到了现在这个周期里的一些形象。其实如果真的能映射它，有一个前提就是这个周期真的会拐头，真的会向下。如果他不拐，如果或者说拐的非常的温和的话，那么其实后续这些人的下场，或者说他们的结局，肯定不会像 1929 这本书里面这些人这么的凄凉，或者说有很多的负面的叙事。
01:25:23 1
不管是 1987 年那次股市崩盘，还是 2020 年疫情的崩盘，都证明了其实到现在为止，我们有很多的监管，有很多的政府的工具可以介入资本市场的下行，政府也会不遗余力的去介入它。所以问题就变成了不是技术本身，而是当真正的资产价格，像股价这些发生调整的时候。不管是美联储、美国财政部，包括几家头部的 AI 机构，他们的资产负债表能不能扛住这个冲击？扛住了不管是米切尔也好，杜兰特也好，惠德尼就只是历史人物。他们没有了现在的一个对应，扛不住，那么他们其实就是教科书般的人物画像。
01:26:10 1
好在节目的最后让我们再回到索尔金在书中他对于 1929 那一次大崩盘的一个总结。他说 1929 年 10 月的最终崩盘，并非源于美联储从投机渠道收回信贷，而是源于这些渠道中投机信贷的激增。这种激增是由走私信贷的雪崩所引发的，这些信贷主要由美联储体系无法控制的贷人贷款构成。这场信贷雪崩使得投机信贷结构变得头重脚轻，最终在自身重量的压迫下崩溃。
01:26:42 1
而马克思其实也在他的那个备忘录里面写道，他认为 1929 年大崩盘的这个资产泡沫主要源于三个方面。第一是向公众出售股票而不考虑其适当性。第二，向这个股票的买家提供极高的杠杆，以及第三，所购资产它的流动性比较差，而为购买这些资产提供融资的贷款又有一个短期性，之间存在一个错配。这三个方面共同引发了当年的这个资产泡沫出现了一个大的崩盘。而其实在我看来，不管这个泡沫是为什么破裂，其实留给学界，留给金融机构，留给监管机构去讨论就可以了。
01:27:21 1
反倒是索尔金在书的最后写的一个结语，我觉得值得在这里给大家全文读一遍。他是这么说的，他说，股市崩盘造成的破坏不仅在崩盘期间，而且在随后十年间的大部分时间里，给数百万美国人带来难以忍受的苦痛。这不仅让他们对股市望而却步，更对那些以买卖股票谋生的人嗤之以鼻。
01:27:46 1
归根结底，1929 年的事件并非利率或监管问题，也无关于做空者的精明或银行家的失误，它关乎一种更为永恒的主题，人性。无论发出多少警示，制定多少法律，人们总能找到新的方式去相信繁荣可以永远持续下去，他们会将希望伪装成确定。在那种集体狂热中，人类将一次又一次的失去理智。经久不衰的经验教训并非是繁荣可被阻止或萧条可被彻底规避，关键在于认识到我们极易遗忘。应对非理性繁荣的关键并非依靠监管本身或者怀疑精神，而在于保持谦逊，谦逊地认识到没有任何系统是万无一失的，没有任何市场是完全理性的，也没有哪一代人可以例外。
01:28:34 1
我们笃定的程度攀升的越高，跌落的就越漫长、越惨痛。所以不光是像海明威那本太阳照常升起里面说到的，说你是怎么破产的。海明威的这个角色说先是渐渐的，然后突然的。其实也可以反过来，像 1929 年的整个事件，在我看完这本书之后，感觉就是先是突然的，再是渐渐的。而无论是我们今天在这期节目里面聊到的三个人物的一个现代的面相会不会存在，或者是说大崩盘和大萧条本身会不会重演，其实都得等到这个周期结束才能知道。但如果我们以史为鉴的话，那么索尔金最后总结的这个人性没有变化，周期就不会变化，变化的只会是表现形式而已。好，这就是这期节目的全部内容。
01:29:23 1
大家如果感兴趣的话，也欢迎大家去直接阅读这本 1929 的原作。当然现在还没有中文的译作，希望现在已经有人开始在翻译了。感谢大家的。
01:29:37 2
收听，我们下期再见。I could have read like as close my long and shark， my as long as sure as your. And so we sort.
01:30:09 2
But now the rest we and not the salt here.
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Content Overview
介绍索尔金的新书《1929》，以及从“人”的视角理解1929和当下这个周期。
大家好，我是大卫翁，"起朱楼宴宾客"是我用来记录这个大时代的播客节目。
这期节目其实录了有一段时间了，我一直想找一个更合适的时机发布。直到上次录《不熄灯》的时候，跑师给了我一个很好的建议，她说发布这种“空头”言论永远没有最佳的时机点，要不就是过早，要不就是过晚。恰好我又看到最近这本书的中文版发售了，或许这就是一个好的时机让大家来翻开这本书。
不过我这期节目的主体内容并不是介绍这本书，而是从这本书里的三个“主人公”讲起，并把他们和当下AI周期里比较类似的几组人物做了对比。虽然时代不同、技术不同，其实每一轮周期并不能直接类比。但人性可能是最能穿越周期的，也是最能有所映射的。
我的史观是相信历史是由人组成的历史，一些关键人物的诞生或许是时代的产物，但确实是他/她们左右了历史的进程。希望这期节目能给大家提供一个不同的对比周期的视角，一个更“以人为本”的视角。
简明时间轴（本期时间轴由podwise生成）： 00:05 为什么看完《1929》这本书要迫不及待的来和大家分享
Andrew Ross Sorkin 的《1929》通过编年体方式还原了华尔街大崩盘期间的人类生活细节，而非单纯的宏观经济分析。1920 年代的美国股市经历了长达十年的牛市，涨幅高达 400%，其核心特征是 “第一次杠杆牛市”。证券公司提供高达 90% 的保证金贷款，诱导缺乏专业知识的普通投资者入场，这种杠杆机制与现代金融创新（如杠杆 ETF）在本质上具有高度相似性。 17:06 1929年的股市崩盘以及之后几年的大萧条为何会成为宏观经济学的“圣杯”检验场
1929 年至 1933 年间，美国实际国民生产总值减半，工业产出下降 47%，2.5 万家银行中近半数倒闭，失业率飙升至 24.9%。这场灾难是 20 世纪唯一一次导致现代经济秩序几乎崩溃的事件，成为宏观经济学各流派（货币主义、凯恩斯主义、奥地利学派等）争论的核心证据。理解大萧条的成因与持续机制，是宏观经济学研究的终极目标。 23:31 第一个关键人物：理查德·惠特尼，以及他代表的监管者道德风险
纽交所副总裁理查德·惠特尼曾被誉为 “白衣骑士”，但在崩盘后被揭露挪用公款维持奢侈生活，最终因重大盗窃罪入狱。这一案例揭示了体制内 “体面人” 的道德风险。现代金融与科技领域中，监管者或高管在利用机构信誉进行个人投机或利益冲突操作时，往往在繁荣期难以被识别，只有在周期逆转时才会暴露其真实面目。 28:41 惠特尼在当下周期的影子：凯文沃什、Sam Altman，还是特朗普家族？ 39:02 第二个关键人物：威廉·杜兰特，以及他代表的投机驱动的创业者困境
通用汽车创始人威廉·杜兰特在退出实业后，将全部精力投入股市投机，参与 “股票池” 操纵，最终在崩盘中破产。杜兰特的故事反映了成功企业家在将实业洞察力转化为金融投机时，往往因过度自信和不服输的意志而陷入困境。现代科技投资中，如软银孙正义对 OpenAI 的孤注一掷，在资源绑定和对单一资产的过度依赖上，与杜兰特当年的路径呈现出惊人的历史重演。 47:00 杜兰特在当下周期的影子：软银集团孙正义？ 58:07 第三个关键人物：查理·米切尔，以及他代表的金融机构“创新”恶果
国民城市银行董事长查理·米切尔通过零售网络将高风险主权债卖给普通家庭，将机构信誉转化为投机通道。现代私募信贷行业（如阿波罗与雅典娜保险的结合）通过将零售年金负债与私募信贷资产对接，构建了类似的复杂结构。尽管现代监管体系较 1929 年更为完善，但私募信贷资产缺乏市场定价（Mark to Model）、百慕大结构下的资本杠杆不透明以及零售化进程，使得潜在风险在周期逆转时更难被及时识别。 68:14 米切尔在当下周期的影子：Apollo Global Management CEO Mark Rowan？ 80:22 1929 年大崩盘的根源并非单一的利率或监管失误，而是人性中对繁荣永续的非理性执念
历史经验表明，人类极易遗忘，总能找到新的方式相信繁荣可以持续。应对非理性繁荣的关键在于保持谦逊，认识到没有任何系统是万无一失的。金融周期不会因技术进步而消失，变化的仅是表现形式，而 “先是渐渐的，然后突然的” 崩盘逻辑始终贯穿于历史之中。
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节目BGM：
The Rains of Castamere - Ramin Djawadi
The Long Way Round - Jodymoon
节目后期：大卫翁
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