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港股，牛市吊车尾
This article analyzes why Hong Kong stocks underperformed in the first half of the year, identifying weak internet giants, liquidity pressure, and IPO expansion as key factors, while noting that the outlook depends on AI earnings validation and Federal Reserve policy. 吴 吴晓波频道
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原创 巴九灵 2026-07-02 08:55 浙江
互联网行业，重新定价？   点击图片▲立即收听
_“腾讯、阿里等互联网企业，虽然持续加码AI，但更多属于AI投入方、应用端，无论是AI大模型收费还是卖Token，能否盈利都还很不确定。”_
_**文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）**_
前天，全球资本市场迎来上半年收官，各大指数的“成绩单”也陆续出炉。
截至6月30日收盘，A股创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，科创50指数涨幅超过64%。美日韩股市同样表现亮眼，韩国KOSPI指数上半年累计涨幅约100%，日经225指数今年累涨约40%，纳指则以逾12%的涨幅领跑美股三大指数。
6月30日，科创50指数与深市、创业板收盘数据
在一片AI牛市中，港股略显突兀。
今年以来，恒生指数累计跌超10%，恒生科技指数累计跌近20%，乃至于出现了“强者恒强，弱者恒科”的说法。
针对吊车尾的港股，有人调侃，你买了一床被子，没有被套，于是你灵机一动又去买了港股。
但如果把港股的表现拆开来看，会发现，港股走弱并不是均匀下跌，而是结构性拖累，其中，最先倒下的，是曾经最耀眼的一批互联网龙头。
!Image 6: 图片 !Image 7 港股，弱在哪里？
近日，腾讯市值跌破4万亿港元，股价回到2022年6月的水平；阿里市值跌破2万亿港元，较去年10月高点蒸发超1.8万亿港元；美团股价跌破2018年IPO发行价，市值跌破4千亿港元；拼多多股价回到了2020年6月的水平。
除了这四大平台，B站、快手、微博、知乎等消费互联网平台，基本都较历史高点回撤超过80%。
行业指数同样惨淡，恒生港股通互联网科技业指数年内大跌超过35%。
可以说，整个互联网行业，开始被重新定价。
而这些互联网巨头如此牵动市场情绪，一个重要原因在于，它们本身就是港股最重要的资产，长期占据港股指数的核心权重。
以恒科为例，前十大成分股为阿里巴巴—W、中芯国际、腾讯控股、网易—S、美团—W、比亚迪股份、小米集团—W、京东集团—SW、华虹宏力、携程集团—S，权重合计约70%。少数龙头公司的涨跌，往往就能极大影响整个指数的表现。
也正因如此，当互联网龙头集体走弱时，其影响会通过指数权重被进一步放大。
于是，港股走弱背后的问题是，为什么互联网企业集体表现不佳，以及，还有什么因素在推动港股下行。
!Image 8 港股，为什么弱？
港股表现不佳的第一个原因，在于其权重占比高的行业，不受如今市场的欢迎。
数据显示，在恒生指数中，金融业、非必需性消费、资讯科技业分别占比34.35%、22.25%、15.16%，三者合计权重超过70%。然而，三者年内分别上涨1.40%、下跌28.03%、下跌15.16%。
进一步细看非必须性消费和资讯科技业，会发现这两大行业的重要组成部分，就包括腾讯、阿里、美团、微博、快手等大部分互联网龙头。
而如今，市场越来越看重一件事：企业能不能真正让AI创造利润。
因此，在这一轮行情中，涨得最好的企业，基本集中在已经拥有较强盈利能力的AI硬件链条上，而腾讯、阿里等互联网企业，虽然持续加码AI，但更多属于AI投入方、应用端，无论是AI大模型收费还是卖Token，能否盈利都还很不确定。
6月初，有消息称腾讯即将上线微信AI智能体，当日腾讯港股大涨10%报479港元/股，其背后，正是市场对腾讯AI应用“未来可能赚钱”的预期。然而，随着消息冷却，腾讯目前的股价已经回落至429港元/股。
除了AI叙事的不确定性，港股互联网企业的传统业务利润表现也不佳。国内消费复苏整体偏温和，电商、本地生活，乃至汽车行业仍在内卷。去年上半年，我国 规模以上互联网企业 利润总额同比下降8.3%，而今年一季度，三星电子和SK海力士利润分别暴增755%和405%。
也就是说，无论是代表未来的AI业务，还是支撑当下的传统业务，港股互联网企业都暂时缺乏足够强的盈利能力，难以支撑更高的估值。
而在此之外，港股表现不佳的另一大因素，在于今年面临着多重流动性压力。
正所谓巧妇难为无米之炊，宽裕的流动性环境几乎是所有牛市行情的底层水源。对于港股而言，更有一句广为流传的话——基本面看中国，流动性看美国。这是因为，港股约六成的流通筹码掌握在外资机构手中，属于美元资产定价市场，当美联储加息预期升温时，港股往往首当其冲。
今年以来，美国通胀顽固、劳动力市场保持韧性，美联储迟迟没有释放明确的降息信号。最新公布的点阵图显示，18位官员中9位预计今年至少加息一次，美银也大幅转鹰，预计美联储将在今年9月、10月和12月各加息25个基点。
在这种情况下，国际资金持续流出，也就不足为奇了。国信证券数据显示，今年一季度，外资流出港股约850亿港元。
外资流出的同时，港股自身也在不断“吸水”。
数据显示，今年上半年，港股共85只新股募资超过2000亿港元，而A股只71只新股募资约706亿元（合约815亿港元）；截至5月底，香港证券市场市价总值为47.1万亿港元，为A股市场的四成左右。
对此，财经评论员刘晓博指出，当前A股的科技牛、局部牛，是通过严控IPO精心营造出来的，但对于科技企业来说，迅速上市又是必须的，于是，港股承担了这部分压力。但是，港股存量资金本来就小于A股，而最近3年扩容压力3倍于A股，因此，低迷是必然的。
最后，进入港股的资金渠道，也在收紧。
过去几年，老虎、富途、长桥等机构大肆招揽内地用户，违法提供港股、美股开户、交易、资金划转等服务，一度成为港股最重要的增量资金入口之一。今年5月，证监会等八部门正式查处了这三家机构，灰色地带被肃清，新增资金进入港股的节奏也有所放缓。
图源：中国证券监督管理委员会
!Image 13 港股，还能好吗？
展望未来，港股能否走强的两个关键变量，在于成分股营收和利润好转，以及港股市场整体流动性的增强。
对于前者，一方面是观察互联网大厂的AI投入能否真正转化为稳定利润，另一方面，则是观察中国消费是否出现明显复苏的迹象，而这些，都仍待三季度财报验证。
刘晓博预计，互联网大厂AI盈利至少在今年下半年、明年上半年很难体现，因此，恒科“牛市买单人”的特征还会延续一段时间，并且，如果云厂商的“Token盈利”无法验证，AI泡沫可能在未来某个时间点破裂，港股可能还有一段跌幅。
而资深投资人韩云则较为乐观。他表示，本轮全球科技分化是结构性行情——美日韩上涨由AI硬件超级周期驱动，属于赛道红利；而港股互联网并非失去成长逻辑，只是成长兑现节奏滞后，AI应用、数字化降本、海外业务拓展长期空间仍在。因此，一旦全球资金轮动至应用端，港股折价会快速修复。
韩国金融委员会主席考察人工智能半导体企业
对于流动性，则主要观察美联储的政策信号，以及南向资金、外资的行动。
下半年，如果美联储释放降息信号，美债收益率下降，则利好港股，但如果美国通胀反弹，加息预期升温，外资再度集中流出港股市场，恒科可能二次探底。
从数据上看，如果南向资金大额买入、外资由净流出转为稳定净流入，那么港股才可能从“存量博弈”重新回到“增量驱动”。
最后，智本社社长薛清和着重提醒了本轮全球存储芯片行情的回调。他表示，港股未来最大的风险和最大的机会都在于此——如果是小级别的回调，港股也将随之下跌；如果是大级别的回调，上半年被超卖的互联网巨头会成为资本调仓的标的。
总体而言，多位专家对港股未来半年的走势并不乐观。韩云认为，下半年，如果美联储降息预期落地+互联网业绩改善共振，四季度港股有望迎来年内主要估值修复行情，但依然难以走出单边大牛，整体是震荡上行修复年内跌幅。
而根据吴晓波频道6月财富增长报告的调研，9位专家中，有6人选择低配/不配恒生科技ETF，3人选择中配，0人选择高配。
但无论如何，市场从来不会永远奖励一种资产，也不会永远惩罚一种资产。互联网曾经是全球资本追逐的“明星赛道”，如今正在经历AI时代的重新定价；今天最耀眼的AI硬件，也终有一天会面对增长放缓和估值回归。
港股什么时候真正好起来，没有人能给出准确答案。对于投资者而言，比预测下一轮行情什么时候开始更重要的，也许是耐心等待信号出现。
!Image 15 作者|蒋紫涵|责任编辑|何梦飞**** **主编|何梦飞|**图源|VCG、网络
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