作者｜李婧滢 编辑｜刘洋雪
顶着港股“AGI第一股”的AI题材光环，云知声（09678.HK）于2025年6月30日以205港元发行价登陆港交所。上市首日收盘报296.4港元，涨幅44.59%。此后仅两个月余，股价借AI热度暴力冲高，至2025年9月1日触及879港元的历史峰值，峰值市值突破650亿港元，成为市场热门AI标的。
但行情戛然而止。上市满一周年之际，公司股价单日暴跌41.19%至68.8港元；7月2日进一步下探至68.5港元的历史新低。相比879港元的历史峰值，累计最大跌幅超92%；相比205港元发行价，破发幅度达65%以上。市值从峰值逾650亿港元缩水至约50亿港元级别，高位入场投资者全线深套。
市场多将暴跌简单归咎于解禁流动性踩踏，实则本末倒置。此次长达一年的持续阴跌与终极崩盘，更是底层商业模式失效、长期行业竞争失位、中期资本运作透支信心、短期解禁舆情情绪催化四重核心矛盾递进爆发的结果。
!Image 1图片来源：百度股市通
商业模式先天残缺，无自主造血能力是核心死结
云知声股价长期走弱的根本是商业化闭环彻底失效。公司主业无法实现正向现金流，常年依赖外部融资续命，完全不匹配高估值AI企业的定价体系。
长期持续亏损、现金流失血是最大硬伤。公司成立十余年来从未实现年度盈利，累计亏损超25亿元；2024年归母净亏损4.54亿元，2025年亏损小幅收窄至3.27亿元，但经营现金流持续净流出。算力投入、研发薪酬、市场推广等刚性支出居高不下，企业完全依靠融资维持基本运营，无自主生存能力。
现金流压力倒逼公司高频资本市场输血。数据显示，云知声IPO净募资仅2.06亿港元，上市未满一年便完成三次折价配售——2026年1月第一次配售净募资约1.917亿港元，2月第二次配售净募资约3.072亿港元，5月第三次配售净募资约3.81亿港元——累计再融资超8.8亿港元，后续融资规模达IPO的4倍以上。持续折价配股、稀释股本的操作，直接暴露资金链承压的现状，彻底击碎机构长期持仓逻辑。
同时，公司营收结构存在致命缺陷，收入质量差、可持续性弱。占比近80%的智慧生活业务依托智能家居语音硬件配套创收，属于低毛利外包业务，受家电周期与价格战挤压，增长天花板极低、盈利空间有限。市场寄予厚望的AI大模型业务，虽2025年收入同比增长超10倍，但全部为政企定制化一次性项目，无标准化订阅、常态化复购收入，增长完全不具备持续性。
叠加政企项目回款周期冗长，公司应收账款周转天数高达283天，大量资金被客户占用，进一步加剧现金流危机。核心客户流失问题同样突出，智慧医疗客户留存率从2022年70.4%跌至2024年53.3%，近半数客户到期不再续约；政务、轨交项目多为一次性招标，客户粘性极差，市场对其长期增长预期彻底落空。
行业技术壁垒缺失，巨头碾压导致估值持续下修
商业模式的先天缺陷锁定估值下行底线，而行业白热化竞争则持续推动估值系统性杀跌。国内大模型行业已从概念炒作全面进入落地兑现与盈利验证阶段。
算力与技术层面，云知声与头部巨头存在量级差距。公司自研Atlas智算平台算力为184PFLOPS，远低于百度、阿里等互联网大厂的万卡乃至十万卡集群算力规模，直接导致模型训练成本更高、迭代速度更慢、推理效率更低。公司此前主推的600亿参数山海大模型仅在少量垂直场景具备微弱优势，通用能力、工具链、生态适配全面落后头部产品；2026年6月新发布的2660亿参数U2大模型尚需市场验证，“通用AGI”的核心叙事已被市场质疑。
市场竞争层面，公司已彻底被行业边缘化。弗若斯特沙利文数据显示，云知声2024年国内AI解决方案市占率仅0.6%，排名第四；而科大讯飞在同一市场的市占率约9.70%，双方差距超16倍，根本不在同一竞争梯队。头部厂商依托自有算力、终端流量、成熟政企渠道实现低成本一体化交付；云知声无流量、无数据、无终端壁垒，只能承接大厂溢出的长尾碎片化项目，业务议价能力持续弱化。
行业估值逻辑迭代，进一步压缩其生存空间。2025-2026年资本市场彻底摒弃AI概念炒作，聚焦正向现金流、标准化营收、可控亏损与真实落地成果。全球AI产业正面临“估值剪刀差”的严峻考验——一级市场高估值与二级市场现金流理性回归之间形成巨大断层。对比讯飞（2025年营收271亿元，归母净利润8.39亿元）、商汤（2025年净亏损大幅收窄58.6%，下半年EBITDA首次转正）等持续缩亏、业务提质的同行，云知声长期亏损、无明确盈利节点、无稳定复购现金流，估值溢价完全消解，泡沫持续出清。
资本炒作制造虚假泡沫，筹码换手引发系统性下跌
云知声879港元的历史高点，是超低流通盘叠加AI题材炒作催生的流动性泡沫，与基本面完全脱节。而上市后的系列资本操作，持续消耗市场信任，开启长达一年的单边阴跌走势。
上市初期极致稀缺的流通盘，为炒作提供天然土壤。公司IPO仅发行156万股H股，扣除基石锁仓股份后，初期自由流通股本占比仅1.55%，流通市值不足4亿港元。极低的流通体量让资金极易控盘，借助港股稀缺AGI标的的题材滤镜，股价短期暴力拉升，形成纯粹的资金炒作泡沫。
精准的筹码收割走势，加速行情崩塌。2025年9月股价登顶后，公司迅速纳入港股通，资金博弈路径清晰：主力提前低位布局，借AI题材拉高估值，待南向资金、被动ETF高位接盘完成筹码换手后，持续撤退离场，股价自此开启十个月阴跌行情，内地投资者成为主要被套群体。
上市周年限售股解禁，成为压垮行情的最后一击，也直接引爆了2026年4月至6月的终极崩盘行情。4月中旬，云知声股价短暂企稳于416港元阶段性平台，市场尚存超跌修复预期，但短短两个月内，股价一路断崖式下杀，最终在6月30日解禁日最低触及68.5港元，区间最大跌幅超83%，完成从高位中继到脚踝斩的最后一轮泡沫出清。
这一轮极速暴跌并非突发踩踏，而是多重利空集中落地的阶段性兑现。其一，4-5月公司第三次大额折价配售落地，配售价大幅折价近20%，刷新上市以来最大折扣力度，直接击穿400港元价格平台，彻底打破市场修复预期，机构资金加速离场；其二，6月市场提前计价周年解禁风险，资金提前避险出逃，股价从300港元区间持续阴跌，层层击穿关键支撑位，场内承接力持续枯竭；其三，6月30日锁定期全面届满，4000余万股限售股集中流通，流通盘一次性扩容8.8倍，市场供需彻底失衡。
一级市场、创始股东低成本筹码集中抛售，叠加无资金承接的流动性危机，最终触发单日暴跌超40%。这一轮两个月极速崩盘，彻底终结了市场对其估值修复的幻想，是资本压力集中释放、资金信心彻底崩塌的终极体现。
一年锁定期结束后，公司海量限售股集中流通，市场供需彻底反转。一级市场与创始股东持仓成本极低，即便股价跌至70港元区间仍有可观盈利，解禁后抛售意愿坚决；叠加二级市场承接力薄弱，直接触发流动性踩踏，在6月底创下上市以来最大单日跌幅。
舆情口碑全面崩塌，放大市场恐慌负循环
经营、行业、资本的多重利空，通过市场舆情持续发酵放大，形成“下跌—质疑—抛售—再下跌”的负反馈循环，加速估值泡沫出清。
首先，公司重营销、轻落地，市场信任透支。公司频繁对外释放技术突破、商业化落地利好，但始终无标杆产品、无规模化标准化收入，财报数据持续无法兑现宣传，“PPT式AI”的市场标签固化。
其次，IPO合规历史瑕疵持续拖累估值。公司此前多次冲击A股、港股IPO受阻，曾因业务数据争议撤回科创板申报，最终以“流血上市”登陆港交所。过往合规争议反复被市场复盘，投资者对其业务真实性、数据可靠性的质疑长期存在，压制所有估值修复空间。
最后，常年亏损、高频融资引发套现质疑。上市一年融资规模远超IPO，长期无盈利、现金流持续失血，市场形成一致共识。全网套牢舆情持续扩散，强化资金避险情绪，场内多头资金基本出清。
总体来看，云知声的崩盘成为港股AI题材次新股的典型风险样本：脱离业绩兑现、现金流造血、真实落地能力的技术叙事，无法支撑长期估值，纯粹题材炒作终将走向泡沫出清。目前公司股价虽已挤掉大部分题材泡沫，但核心经营痛点并未改善，亏损、融资依赖、客户流失、技术短板等 问题依旧存在。短期股价或出现超跌技术性反弹，但整体弱势阴跌格局难以逆转。