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Vol.226 宏观漫谈 108｜2026 年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16 录制）
Based on first-half economic data, this episode provides a deep dive into the current state of China's K-shaped recovery, financial structure transformation, and exclusively explains two major economic phenomena: state-owned capital investment system "from being shunned to being sought after" and the "positive cycle" between capital and insurance. 
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好，欢迎来到高能量，我是李翔。然后这一期是我和李峰峰叔继续。
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的宏观漫谈。
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然后我们今天这个时间点也是对卡的刚刚好。因为今天是 7 月 16 号，然后就昨天 15 号中国经济刚发了半年报，就是我也大概看了一下统计局发的很多核心的宏观经济数据，对我就不一一列举了。然后我同时我其实我也看了一下就一些包过媒体的一些报道，包括一些自媒体的解读，然后也跟 AI agent 聊了一下，用了两个大概。对，但是至少从我自己角度而言，我其实没有看出里面有特别多的之前大家没有讨论过的问题。有时候就觉得他可能还是一个重复的话语，但是他每次提出来的时候，可能大家都会去关心一下。比如说半年报里面，其实大家肯定还是会看到内需的问题。然后还是会表扬一下我们的外貌多么的强劲。但同时又担忧一下我们的投资的问题，然后房地产拖累等等之类的对，所以请峰叔更详细的拆解一下。
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那就基本上跟你讲的差不多，我们先不着急讲最大的结论。当然最大的结论最重要。他从细项上，就是大家你刚才讲到那些具体的项目上来简单总结和回顾的话。大概上半年里边政府相关的项目，包括基建也行，包括投资也行，其实是比预期要弱的。这个其实我们在上一期的时候讨论过。
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你从宏观数据上来看，第一个问题是今年的专项债额度虽然没有减，但是从进度上来看，我猜是因为去年有一些特殊的约束和情况。比如说不管是不是跟关税战有关，或者不管是不是跟能源的这个问题有关，就是去年看起来向前发力的状况比较明显。今年有一点特殊，是你从宏观数据上能看出来，就是一季度的时候，其实跟大家预期一样的，二季度其实是慢于了大家的预期。因为它是个同比数据，所以你就认为事实上也是就是去年的前半年是明显向前提了的，就是把整年的额度或者叫整年的花费状况明显向前提了。就政府支出，政府支对或者叫政府相关的支出，这其中其实主要就包括了跟基建和政府的其他的一些投资相关项目。
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今年的专项债额度的另外一个反馈就是在陆家嘴论坛上，其实央行行长也提到了，就中国的这个社融数据。因为你的发展阶段和经济结构的变化，不太会像以前那样在持续逐年逐季的高增。这句话反过来的例子来讲，就是纯粹靠投资能起到的 GDP 正拉动的效率降低的比较多。或者你要换一种投资手段或者叫投资方向。那这几句话就变成了那看上半年的数据，比如说社融其实总量上比去年是上半年是微降的那主要的拖累项是包括了政府相关的投资基建，当然也包括刚才你讲到的房地产等等，这大概是一件事儿。
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但是今年的政府专项债的总额度其实并没有明显的减。所以你认为大概今年除了一季度稍微集中的有一点点提前兑现之外，也许就像市场现在预测，要等到 7 月份的这个中央政治局会议开完之后再来集中发力。因为六月的上旬开始，已经批复的二季度的专项债开始集中的，我们叫发债了。所以说我们叫款项的兑现，应该是开始陆陆续续到位了。但是项目或者叫对应的投资方向的这个兑现还没有，或者用政府工作报告里习惯说的，就是钱虽然到位了，但还没有形成实体工作量。那当然可能也许是大家要等这个政策了来看到底钱花哪儿。就是大家不一定有把握钱应该往哪个方向来花。
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比如说提过的什么六章王也是提过的这个城市更新，除此之外还有一些其他的可能的新的投资或者基建项目，大概我猜也许是要等到 7 月份的这个事儿定个调，大家再来按正常的速率滑。但是二季度是没有按正常的速率滑，这所以这是一个拖累项。那第二个拖了一项，就是你讲的这个房地产，因为这两个项目就是政府的投资和房地产相关的投资，是投资项目产生了-500 分之 5 的负拉动的主要贡献了。因为制造业自己把自己基本拉平了，就是所谓叫新旧产能的问题。就是新产能这部分，什么科技、电子这部分大概拉平了，可能传统产能就是这些轻工业制品的制造业的投资的减少，就他们两个各自可能各自抵消掉了。然后主要的负项是来自于刚才那两项。
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因为我们年初做了四个预测，你们来 echo 一下，其中有三个大概可以看见一些苗头。第一个是说在年终的时候，应该看起来消费会企稳，这我们一会儿会说。第二个问题是 CPI，PPI 走出双降，但是事实上这个在今年的一季度末就实现了，就是在今年的三月份开始就一直在兑现了。第三个是就是在年终的时候能在一线城市企稳。
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现在虽然大家对这个仍然有各种不同声音的讨论，但是你从数据和也包括政府的官方表态来看，基本上你认为他在一线城市一二线新房和二手房拉平来看，当然一线城市还是有差异的。比如说大家认为深圳好，对，上海深圳好一点。对，但是总体上大家现在共识说一线城市最少是在底部企稳了。就是我们在年初说的那三件事中的第三个问题是一样的。一会儿第四个是跟人民币和港币有关的，我们一会儿最后来说，回到刚才那个简单结论上的那个前半年数据。
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投资项目是个负拉动，但房地产虽然造成最主要的负拉动向，但是你要看新房的带销售面积大概持续四个月是在减少了。虽然新房的投资和开工两个，就土地的投资和开工两个也在净减少，而且减少的速率比较快。但是新房的销售面积减少这件事儿，就意味着房源在供需关系上，如果今天不是平衡的话，最少就要更趋近于平衡了。因为你如果始终供给比需求多的话，加的多的话，那你就意味着说那永远就越买越多了。今天四个月是环比下降，这件事儿就意味着供给新房供给比需求减少的速度更快。所以换句话来讲，就是你离假定今天还没有供需平衡的话，就离供需平衡在新房这个层面更近了。
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这是官方口径中认为房地产在一线或者一二线城市趋稳的一个原因。就是因为你可以卖的总量在减少。我们讲新房哈那这是房地产，所以房地产最终的结果，你可以认为假定一二线城市趋稳了的话，因为他最后不是公布的 70 个城市，有 20 个城市的价格环比又上涨。
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好，那房地产如果趋稳的话，就意味着那个 K 型我们现在都时髦叫 K 型复苏。那个 K 下边那条线，那条斜线主要就是两个付托类项。第一个复托了一项是房地产，第二个付托类项是所谓叫旧的制造业产能加一部分基建。但是基建国家始终在找一些不同的方向。比如说把原来的新建的这些基建，不管是公路、铁路桥梁、城市网络，所有这些事儿变成了一些不同的东西。比如说什么城市的改造，旧城的改造，也包括大概从今年 5 月份左右。
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当然这个专项债里面也有一部分是干这个一些主要城市，尤其一线的一些主要城市，开始由政府对城区的老破小做了收储，因为差不多就租售比跌到了可以承受的，因为他们肯定是要用债可以承受的利率区间上面或者附近了。比如说你租售比假定能到 2 以上或者二点几以上，大概就意味着即使房地产下跌，还有再跌个百分之几。假定它收的时候，最少他租金可以覆盖它的带利息了。好，所以说你要看一个新闻的话，政府进行回收，然后再处理成新城市人群。就是刚到这个城市，不是城市户口的人的租住，或者是其他的青年公寓等等，刚刚开始，而且力度还不太大。因为我们讲了二季度政府花费和投资其实是弱于预期的那房地产回到我们刚才的话题。
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如果再跌下来，大概也就跌到总量上，也就从高峰的时候的十几大万亿，可能最后跌到他们的一半指。比如说年六七万亿，大概也很难在之后的较长一段时间，因为它是个整体的交易规模匹配的城市人口和中国的总人口，所以很难也再低过这种什么六七万亿的七八万亿或者是年度的总规模了。那现在已经算跌到比较低的程度，甚至超跌了一点点了。
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年初我们说底差不多就在这里，尤其对于一二线城市，主要的原因也是因为这个。就是你考虑到中长期新增的城市人口，就是那个常住人口享受城市服务待遇那部分的中长期增量，加上这些经济结构转型所带来的新白领人群。就是你比如说深圳房地产，他们说涨的有一部分原因最少在中高端房地产上。有一部分原因就是因为新进兑现的这些什么最近的这些什么新上市的科技，什么芯片什么。对对对，这些被激励的团队用钱来买的这些比较贵的房子，这大概就是中国以后的一二线主要城市的样子。所以结论上就是主要的拖累项是政府投资弱于预期，房地产的拖累，这两件事儿造成的投资拖累项为主。然后投资的拖累，看起来中国在二季度也许就政府的支出力度弱于预期和慢于专项债进度可能也就这样了的原因的弥补，像是用了外貌来弥补了这个部分，这是大概整个经济最大的那个样子。
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然后第三个项目就是你讲的消费。我们之前解释过五月份。因为中国去年确实你回过头来看，它集中在上半年发力，不管是政府相关主体的投资和支出，这使得今年的同比基数也高一些。
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二季度第二个问题是去年的国补是集中兑现在了四五两个月，而且去年的那个国补，这一次国补还明显的加宽了范围，就是把什么。各种各样的消费电子产品，包括通讯器材、计算机，也包括家居装修和建材的一些事情，也放在了这个国补里面。所以说去年的五月份是相对比较高的基数。如果你去查新闻的话，因为这个国补的主要出资方是中央政府发行的那个特别国债，用来支持的国补。
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就是这个消费提前兑现的问题。大部分的城市在六月中旬的时候，这个效应就没有了。就是那个钱花完了，就是那个补贴的钱已经补完了。那只有个别还有自己配比了比较高比例一点的城市，就是有钱一点的城市。说白了这个国补可能递延到了整个六月份，大部分在六月份的时候，六月内就结束了。所以你从这个意义上来讲，虽然五月份看起来消费和社龄很不好，但是六月份因为我们讲的还有一些基数影响。就是因为我刚才我们讲了，虽然在六月中的时候大部分都截止了，但是还是有相对比较多的有钱的大城市，一直延续到 6 月底。所以说这个高基数的效应在六月你就认为定量上我们随便瞎猜，随口瞎说。
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大概去年 6 月份的高基数，大概在六月内销了大概 50%，或者说 60，大概还有 40 左右的基数效应影响。在这个基础上六月份还是增了一点几。但是确实上半年服务增的明显比零售多，这大概就是结论，六月份开始把基数效应消退了之后，消费看起来也没有像大家非常悲观的五月份的负增长那么差。
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虽然大家并不觉得体感上六月份明显比 5 月份改善，这个主要的原因就是因为那个基数效应快要没有了。那你要如果干干净净的看出来更明显的数的话，大概就 7 8 月会更明显。因为那个国补的基数效应完全消掉了。但是 7 8 月因为天气太热什么加上不管是抗洪还是抗旱，反正每一年 7 8 月倒不算是消费旺季。因为 90、11、12 4 个月是，但是你就看 7 8 月的数，他也会没有那些。刚才我们讲到的提前消费的基数效应的扰动了。当然除了我们整体说村镇的韧性比城市强，低线的城市比高线强，限额以下的企业经营的比限额以上的还好，或者说非耐用消费品也还好。
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除了一些轻工业产品，新款产品就是这些什么服装鞋帽之类的，主要受托了一项就是去年国圃的那些就是什么汽车大宗是吧？对，大宗对汽车、家电、通讯，还有建材装修，大概基本上主要拖了一项，就是去年这些。所以说在有基础效应的情况下，你也很难讲这个下降多少是需求问题，多少是基础问题。所以说你大概下来就是叫整体上消费看起来还没有恢复的很好，但是最少从数据来看，去年靠前集中刺激，去年可能是也许因为受关税的影响，所以外贸可能不好起来，所以说去年也许就提前刺激了政府，因为我们就这几件事儿，对吧？就政府作为一个主体的拉动，不管是哪个方向上的。然后消费作为一个主体的拉动，不管是制造业的新还是旧动能的一部分，生产制造的产能扩张，大概你说白了就这几个棋子再来回摆对吧。那你今年的问题就是房地产和政府相关的稍微弱一些，制造业自己平衡了自己，然后外贸部分意义上抵消了房地产和政府支出稍微慢一些所产生的负拉动。
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然后消费看起来虽然不好，但是它维持了最少是一定程度的增长，这还是在高基数上，尤其二季度，因为二季度是国补的高基数，大概基本上整个下来的样子就长这样。然后你要从金融上看，就是社融总量是不如去年的。刚才我们讲了，去年还集中靠前了一些，还集中刺激了一些。就是不管因为去年上半年有一些叫特别国债的发行，就是为了支持国圃和支持其他投资的这些特别国债的发行。所以社融总量上不如去年。但社融总量也已经很难在年对年、季对季或月对月的持续高增了。因为中国已经很难再用纯投资拉动 GDP 增长，或者这个效率已经就比如说你每投一块钱能拉动几毛或者几块钱的 GDP 的这个效率已经降低很多了。所以最初的那个宏观数据大概就差不多长这样。然后其实我最关心的是金融，因为这里边反馈出一些别的问题是个长期的，我们叫特别特殊的变化，就是从此以后不会再回头了。
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第一个宏观数据里面，金融的话，所谓贷款也现在只占社融的 60%了。去年发了很多债之后，就直接债之后导致的直接融资占比占了接近一半。但中国就是社会融资总额的总量不会再以投资驱动的形式维持高增了。社融当中的结构不会再以绝对贷款作为主要的贡献增量了。各种形式的债券和直接融资，也包括之后的资本市场融资，大概会逐渐的慢慢提高比例。去年到过一半对一半，今年会不会最终到一半对一半我还不知道。因为这个取决于各种政府债券的发行速度和总量。但是看起来这个结构从此以后就会是按照这个方向来不回头了。
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第三件事情是你要看说居民的存款在这是我最关心的，在六月内保持了增长，虽然今年前半年比去年少增了 3 万亿。从居民存款上来看，这就是我们上次讲的另外一个最重要的变化，就是居民存款在目前的这个低息周期，我们讲中国是个低息周期，他要第一期要解决三件事儿，他要维持一段时间。第一个他要维持的是中国要在体系内做画债，就是要把原来的地方隐形债务给它转成体内，就是包括做这些中央政府的这些特殊债、长债和专项债。大概也是就像之前讲过的，之前三年他提过的政策一样，就是为了把体外的债转到体内。但是你转到体内的目的就是因为原来体外的那些隐形债，第一叫利率高，第二个叫期限的错配，就是你借了个短债，投了个长期项目。就比如说投了个公路，投了个铁路，或者投了个园区什么之类的。好，那你既然把它划到体内，你就需要叫收益和期限，跟这个投资是匹配的，就是你要把高息的换成低息的，你要把短期的换成长期的这就是那些特别国债，长期特别国债、超长期特别国债大部分用来划债的一个原因。你是一个基建投资项目，所以说从划债的角度考虑，你在这个时候保持低息的话，你的国债发行和国债的偿债利息成本都会相对用来还债更合理一些或者更低一些，这是第一件事。
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第二件事儿是低息用来刺激经济。第三个问题是低息也用来激活存款。上次我们解释过了，今年大概有接近 50 万亿的存款到期，定存到期。那这个居民端的定存到期之后，在今天的利率上很难得到较好的收益。基本上你都是在 1 到 2 之间的利率了，一二三年期的那从这个意义上来讲，这个存款就会活化。那活化就是今年的前六个月的居民存款，虽然总体上增加了 7 万亿，但是比去年少增了 3 万亿，那个少增就少增在这儿了。但是在四五两个月居民存款出现了净减少的情况下，为什么六月份又出现了净增加？就是没有在持续保持存款活化成非定期存款这个状况。
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如果大家是银行相关工作的话，大家都会知道说在每年的年中，就是六月的这一个月，大家都有巨大的任务要集中揽存一次。因为那个时候每年都要做一次，相当于盘点或者是就是他在那个时候的各种指标的是否达到限度，或者是否达到 KPI 要求。就是以年终 630 的那个时点上的那个具体的数来评价你的上半年的 KPI 的。所以因此叫大家都有很大的揽存压力。所以你要如果看社会新闻。
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这可能跟大部分人接到过电话。
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没有你要看社会新闻能看到就是我们之前不是说他们有一些小行取消了五年期定存产品。你要看的话，在七月份内有一些大行把大额存单的五年定存这些产品又重新推出来了。就换句话来讲，就在那个时间点上，大家为了达到基础对揽储的一个指标和总量，所以就又重新推了一些具有一定吸引力的定存产品。所以这个时候就会吸引一些之前已经活化过的。
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我们再往上一次解释，不是说定存到期了之后，他如果不滚存的话，不滚存回定存。因为当期的利率不好的话，它有一部分会留在活期，或者是会买一些相当于日结或日付的这些理财产品。那这些钱中有很大一部分也会留在所谓叫流通中的现金，就留在 M2 里。所以就会导致一二的剪刀差减小。
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在 4 5 月份的时候，然后今年在六月份的时候，你看那个 12M1M2 的剪刀差又走过了一点点，比上个月他们之间的差异又多了一点几个点。这个跟刚才我讲那个现象是一样的。就是到 6 月份的时候，你认为有一些活化的活期或者是活化的现金。由于银行在年终揽储指标的这个约束，所以他们就又被一些收益比较好的大额或定期存单业务又吸收回去了，就会导致居民存款增加。和 M1M2 稍微走阔一点的一部分贡献因素。所以这个是我其实比较关注的。
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但是如果你要从另外一个角度关注，就是你要去问一些保险公司的话，从去年的四季度以来，就是正好我们讲的那个 22 年以来的主要的两三年期的存款到期的规模性到期的节点。就是从去年四季度以来，非常多跟医疗险、健康险，也包括寿险相关的这些保险公司。因为保险公司的年报还都没出来。但是你去问他们的保险公司，就是医疗险、寿险、健康险，当然包括一些小险，什么护理险之类的。这些在去年的四季度，尤其是今年的一季度末以来都保持了。
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出乎他们自己意料的一些高增小保险公司尤其明显。因为大保险公司是因为基数大，也许看不出来。但小保险公司比如说本来额定一年 200 亿保费，突然一下就发现去年四季度一个季度，比如说我随便讲大概就比如说 80 亿。然后今年前两个季度就已经到了，比如说 180 亿，或者去年的 87% 10，大概这样就小保险公司因为它基数小，它波动率大，它看起来尤其明显。
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大保险公司大家也能看到这个效果。那这个就是我们刚才讲到的那个居民存款，从去年年底开始，由于定存到期，没有合适的高息定存产品。所以去年底到明年中的这定存到期的居民存款就会出现各种走向和流向。不管它是保险、银行理财，也许是权益产品，也许是其他类型的事情。
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但是六月份有一些小的波动，就是因为我们讲的年终银行考核的问题。所以有很多银行在六月内又推出了一些定期的相对好的存储产品，使得活化了的存款在六月月内有一些又回到了定期。但是在七月份这个效应就没有了，因为过了 6 月 30 号的考核周期之后，就又开始是个自由市场发挥了。所以到 7 月份大概我猜我们有较大概率会重新看见。居民存款有可能会净减少。同时非银金融机构的存款会继续增加，非银金融机构就对应我们刚才讲的保险、银行理财、券商、股票权益等等这些产品的银行存款，这是比较重要的。就是说在六月份出现了一个小的顿挫，虽然总量上来看，上半年这个趋势已经兑现了，就是居民存款比去年同期净减少了 3 万亿，对，等等等等，这大概是最重要的一个事儿。
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还是回到那大的数据层面，就是我们的在外贸，因为它肯定是上半年是个非常大亮点，它是可持续的。如果它不可持续的话。
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它风险会在什么地方？这是非常好的问题。就是说第一个问题是你要看这个发言人在答记者问的时候特意讲到了，说我们在相对收窄了一点点贸易顺差就是因为进口高增，但是只是收窄了一点点。在这个基础上三个方面都非常重要。第一个是人民币保持较强的购买力，或者我们要保持较好的汇率，或者相对的强势。这样的话你的进口就会仍然保持高增。因为中国确实需要缩减或者叫适当减少我们的贸易顺差规模，要不然就是最近发生的欧洲的事儿等等等等。就是说因为我们对欧洲的顺差创了历史记录。
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我看欧盟还在抱怨认为的人民币汇率被低估了。低估。
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对，是的。所以人民币是要保持一定的强势来维持它的购买力，或者说增强它的进口能力。这个在之后的一段时间也同样就会这样一段时间大概就是个一两三年这个可见范畴里，这是第一句话。
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第二个问你问到了说外贸的主要增长的贡献项，其实确实是所谓叫还是我们上次讲那些机电产品，或者叫中国在结构上称之为高附加值产品。因为这里面也包括了新能源汽车和新能源组件等等，也包括了这些机电产品当中的什么数据处理设备。但是有人挑了个刺儿，说六月中国的集成电路就是芯片出口的个数比去年少了一丢丢零点几，跟去年的个支数相比，那你就认为单价提高了，这可能跟整个供应链的定价变化有关，但这肯定是受益于 AI 基建。
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所以说这里边第二个这个话题里最大的影响项就是如果一旦 AI 这个泡沫要破了，那这个部分肯定是要受影响的。但这个部分短期会受到冲击，中长期不一定是坏事。因为泡沫破了以后，大家更计较的是买的便宜，泡沫像现在这样的时候，大家介意的是买得到，就是我只要能抢到就行，至于价格先不管。如果没有这个泡沫，大家就建议的是谁便宜或者谁性价比高我买谁。所以你要是泡沫破了以后，对中国来讲不一定是坏事。这跟其他各行各业在出口中经历的过程是一样的。
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第三个就是说在出口的整体规模和品种当中，在汇率第一件事儿保持强势的情况下，它仍然保持了出口高增。从刚才芯片的例子也能听出来，就是其实它平均单价在上升，或者叫附加值在上升。所以你能扛得住叫人民币汇率的相对强势。大概这件事情就是结构性的整体已经发生了质变。或者你在看那个外贸的分项里，你能发现大概轻工产品就这些，服装鞋帽这些事儿大概是不变的那所以你认为增量几乎主要是当然还有一些其他的跟特定的大宗商品有关的，跟一些特定的金属制品有关了。但是不管怎么样，你从整体上来看，大概结构调整这件事儿就已经过了质变的时间点了。中国已经调过了主要靠轻工产品支撑外贸的这个阶段了，就大概基本上结论。
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第三句话就是结构调整已经基本上完成了。然后你要看那个 K 型分化，我觉得我们又回到宏观经济上，它有个很有意思的话题是在整体中国经济和外贸这个经济的增量里边，这个所谓叫被定义成新动能，或者叫什么心智生产力，就这些东西。当然其中这个心智生产力包括了互联网服务，它不止都是芯片、新能源车、新能源组件这些，那就这个心智生产力的部分贡献了 40%，就大家关心中国经济的 K 型的问题，你从老百姓角度你就关心的是底下那个 K 底下的那个斜线能不能不继续往下延，和 K 上面那个斜线能不能继续往上延。因为只要是底下的不再掉，上面的还能接着涨，那你就意味着跨过了那个最难的这边进水那边出水，这个池子里的水不变这个阶段和状况。那你看起来现在差不多，就像我们上次讲的一样，从上半年的经济结构数据来看，看起来差不多就基本上进水出水能流平，所以它三个口里边总能找到一个办法来解决问题。就像去年因为出口可能假定有挑战，那就靠政府的一部分投资和提前兑现一部分大宗商品的消费来撑住 GDP。然后今年这个没有了之后，就变成了要靠出口和外贸来抵消掉一部分影响，加上消费的一部分自然增长。当然这就三四个棋子儿，就是每一年总有一两个是好用的。
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有几个锅盖。
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反正登登登对，有两个盖。这是但是你要关心总量。很多人问说烟酒保持了 10%几的增长，说这是怎么回事儿？我说这我也不知道对吧？就是说你也不知道它到底是涨价因素引起的，还是因为大家的消费明显的趋向于了评价和高端两个路线，所以导致了这个价格区间变化，或者叫平均价格变化，还是总量发生了变化，还是零售渠道发生了变化，还是供应商囤了更多货。这个我也不知道。就是说你问到这么具体的我就不知道。对我来讲，我最关心的问题就是那个 K 型的两条线金融结构的变化。因为这个影响很长期和很巨大的事儿。
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对大家对 K 型分化的担忧，不就是说它上面那个东西，它其实跟大部分老百姓是没有关系的，下面那部才跟老百姓有关系。
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上面的部分也是有关系。我们从汽车来看，大家认为雪上加霜的一个消息是，除了新纯电的乘用车，还有购置税减半之外，包括增程混动这些以前的新能源车也都不在购置税减免的范畴当中了。那所以说你就认为说基本上从中国来看，观念消费和性价比，或者叫汽车制造竞争力已经翻过那一篇了，就是不需要再用任何大的政策来刺激这个行业。这个行业就已经是大家消费和生活中的一个常规，就是变成不需要特定给他阳光雨露的政策了。对。
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然后他们就迎来了挑战。
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挑战就是到底就像比亚迪说中国现在多少每一天发布 3.6 款新车，对不对？好像是到 5 月发布了五百多款新车型。当然这可能是很多变化的，就是这个把汽车变成了模块化，拆成了更少的模块和更标准化的模块和组件。当然也包括动力系统也是这样，就你把电池拆出来等等，就分解成单独的产业链环节。所以它的重新组织和重新设计的效率比以前高，当然也加上内卷，所以他开的那个玩笑是，这就变成了一天三顿饭加上一顿夜宵，跟我们新车的更新速度，车型更新速度是一样，这大概就是挺卷的。但是这个卷从我们我们有一些点点产业链相关的企业，这个卷基本上卷的差不多了，就很难再往下卷，基本上就卷就卷成这样。但是这个卷对出口的影响很大，你要看中国今年车的出口增了百分之多少？70，我印象中就这个卷来卷去。
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最后确实造成的结果是你把供应链效率变得超级高就是从积极的说消极的说，就是确实这个供应链的生存难度是很大的，变得超级高的。另外一个跟汽车相对应的就是那个生物医药。就是那个生物医药今年上半年的新药的授权界金额，中国是 1100 亿美金，去年全年才 1300 多。去年全年的 1000 三四百亿美金的授权金额就占了全球的超过一半。今年的上半年占了去年全年的大概 80%。
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那你要这么说的话，今年全年大概也许就会到 2000 亿了。可是你要假定今年全球的增量不是非常夸张，一年的这个所谓叫授权总金额也就两千多亿，不到 3000 亿。那你要中国有 2000 亿，就意味着你要占这市场差不多接近 70 或以上了。对，这也是挺夸张的一个事儿。但是有人把这个部分解释为跟最近的医药上涨有关系。但是我觉得去年我们讨论这个生物医药新药授权的时候就解释过说再往前一年三十出头，然后就五十出头。那你要这么算，今年肯定就到 70 左右了。
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这两个是很夸张的项目，就是这个新耀和新能源车。但是我刚才解释就这个是因为供应链效率，太卷就是卷的太。厉害就高度竞争，所以强化的效率非常高。
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对之前不是也有一种解释说，至少就新能源车这个案例而言，就包括你刚才举的那个中国每天平均有三点几辆新车发布。也有一种解释，就是因为我们的那个地区竞争比较激烈的地区竞争比较激烈之后，导致很多的车企背后都有一个地方政府主体在某种度上支持他。然后导致虽然他很卷，但他没有办法出清。虽然可能这个公司已经某种程度上丧失了一部分竞争优势，但是政府也愿意支持他继续再坚持一段时间。然后可能竞争情况又会发生变化，然后导致就不断的出现这种情况。
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这个过去更明显，现在好一些了。因为今年的一季度的所有的省市都出现了赤字，对吧？但是其实你要看到 5 月份的数据的话，你会发现赤字率是低于年初预期的。中央加地方这还是回到我们刚才那句话，其实政府在二季度的支出进度是弱于预期比较多的。但是回到你刚才那个问题，我们之前解释过说赤字对地方政府确实很大压力，也包括很缺钱。但是从中央和地方政府的关系来讲，它的执行效率就会变高。就是中央政策的执行效率就会变高，就让你干啥，或者说大家统一行动。
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这里边有一个统一的主题，是这个统一市场的问题。当然第二个原因也是因为政府现在没有那么多这种类型支持的钱了。因为他手里没有就在这种 to c 的消费品里，他没有办法调动消费订单了。在你不能进行特定的补贴和税务返还的基础上，就在这个所谓叫统一大市场的前提下，你就没有办法做单一特定的企业补贴了。但是你要让政府纯粹拿钱给他，单独可支配的钱也没那么多了。大概这个就约束住了刚才你讲的一部分这个问题。
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当然你说有没有，那肯定会有。各个地方的政府在你没有进行税改之前都会有点这个趋势。但是今天束手束脚的东西比以前多了。然后提到这儿，我上次跟我们同事半开玩笑半认真地讲了一个问题。在上一期里面我们其实讨论里讲了一下，就是说从中央地方关系来看，现在地方都入不敷出。在这个基础上主要靠中央的转移支付，当然也包括地方这个专项债的发行。但专项债和中央政府的转移支付这些事儿都有明确的监督指导和考核审核，所以它都叫专款专用。不像以前做土地财政有个自己的小金库。
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总之花别人钱是很难受的对。
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找别人要钱和花别人钱必须得按规定动作好。但是我们讲的就从央地关系上来看，最终一定会缓解这个问题。给他一个新税种，就像 94 年税改的时候，把土地购置税全部流程给地方是一样的。那今天大家可以预期到的事情，因为中国的社会运行到这儿之后，跟 94 年肯定是天差地远了。就等于是那个时候你是没钱，大家都要想办法来赚钱的时候。但是今天你从社会总量，不管是财富储蓄还是 GDP，就是经济创造这些规模上来看，都已经是比较大的了。那从这个意义上来讲，我们讲就会出现更多的跟财产财富和消费有关的税种，就会变得更重要。因为那个时候土地是刚开始创造财富的时候，那个阶段的事情。
34:09 2
广受关注的也是在我们的二十届三中全会提到的这个消费税问题，肯定最后会被适时推出，并且在央地两层的流程上会主要偏向地方，因为这个才有属地消费和征收的动力和积极性。让你来搞消费，除了统一大市场要求，把市场的这些隔阂和藩篱拆掉之外，那末端征收消费税肯定给地方政府更大的动力来吸引人口，振兴经济，同时鼓励大家到这儿来进行文化旅游，各种各样的服务消费。那你从这个意义上来看，我就说我半开玩笑半认真的来讲，其实茅台的这个渠道改革是很特殊的一个时间点。
34:51 2
因为茅台原来其实在最早的时候，并不能讲比五粮液明显的有品牌优势。其实再早一点的时候是五粮液其实也有比较最少差不多的品牌优势。当然我们二级厂同时做过一些研究，关于这些高端酒品牌是怎么严格到今天的，或者你讲茅台做对了好几件事儿，在特定的时间点上，也可能是决策，也可能是运气，变成了今天最上面只有他一个人。
35:15 2
回到刚才那个问题，就是在二十多年前，茅台还不是有明显身位优势的时候。其实当时他有很多的经销体系，是第一是那个时候的国资，当然那些国资肯定也有很多是跟当地有关的国资，就是跟贵州有关的国资。然后后来又延伸出很多的体系，但是在你不是最厉害的时候支持了你那当然里边肯定也有很多利益关系，所以做那个渠道改革，就把经销商这个体系拿掉，对茅台应该是很难的。因为第一个问题里边涉及到可能错综复杂的利益问题。第二个肯定还有很多当地的，也许有延伸性的这些国企或国企相关的这些历史姻缘在里边。他能在今年 1 月份做这个改革，我猜，但我这个是不负责任的猜了。
35:52 2
有三件事儿。第一个是因为换了好几任党委书记，导致说新上来的人改革压力大和阻力稍微小一点，这是一件事儿。第二件事，当然换了好几任党委书记，每一任时间都比较短，这可能也相对好缓解利益格局一些。因为有历史越长的可能，利益格局的越难打破。第三件事儿是如果改革消费税，如果改成消费税末端征收，就是消费端征收，购买端征收。
36:19 2
从这个意义上来看，如果你变成了直销，还是电子商务，还是贵州的爱茅台电子商务有限公司。假定这个爱茅台最后占了茅台渠道的随便讲个数。假定你就自有的这个电商渠道占你零售渠道的，占你整个销量渠道的 70%或者以上。因为它现在的经销商体系在四月份之后把它变成了一个就是你是代销，你不存货，你不拿现金来买，就我把这个货给你。然后你代销完了之后，你拿那个 5%的提成，然后定价你也不要扰动他。
36:51 1
就是你不要赚差价。
36:53 2
不要赚差价。对，然后收佣金。对，也收佣金。exactly.
36:56 2
在所有的这些改革的背后，就是假定直销的爱茅台互联网就电商加上经销商体系，变成你刚才讲的这个佣金类的，就是相当于代销。在这个基础上，你认为也许最后从茅台总公司出去的酒的几乎都是接近终端价格了，就接近他这 1500 块钱的指导价的这个终端价格。好，那这跟以前 1100 块钱的批发价出去是完全不一样的。
37:24 2
如果改成末端征收的消费税，就意味着比如说我们随便打个比方，比如说原来茅台的直销，比如说能占 30%多，然后剩下都是经销的体系。他们是采销，你是 1100 批出去的，就是给了经销商的那经销商在荆棘手，到时候再说了卖多少钱，那如果都转成我百分之，就是从代销加电子商务的直销。比如说 90%都是我这么卖出去的那就意味着我几乎可以收到零售端的这 1500 块钱，零售的几乎 90%的消费税。如果改成末端征收，以前我只能收到 1100 那个部分的，然后剩下 1100 到后面溢价那个部分，不管是 1500、2500 还是 2100，还是 1900 都是在经销商的属地被消费了。所以他是从经销商那收这个部分的消费税。我们假定消费税改革的话，当然我们这是揣测了。
38:22 2
这个渠道改革，除了现在所有的白酒，都叫全面向 C 就是在所谓这些政府的宴请的严格规定出来以后，这一轮的白酒改革全面直接面向消费者，做消费者的生意，而不是做宴请的生意。但是消费者的宴请是消费者的事儿了。好，在这个基础上，假定中国要再做一次像 94 年之后的这几次一样的税改，来增加地方未来税种，使得地方将来有更好的财政空间来做事。
38:59 2
在这个基础上最容易被看到的是消费税。消费税已经确定的改革方向是叫消费的末端征收，就是在哪消费在哪征收。如果这几件事儿都如预期在一年内兑现的话，就意味着茅台今天做的这个改革，可以把消费税的百分之恨不能 90 都留在贵州。原来你要算一算，可能最多因为它是 1100 批出去的，所以最多你可能只能留到个百分之三四十或四五十。从价格区间来看的话，现在也许可以留到 90。所以我猜他在做这个渠道改革，能假定能改掉和换掉之前的利益纠葛。
39:44 2
历史形成的这些利益关系。除去刚才讲的这些什么党委书记有更换，新人要改革白酒面临压力之外，从贵州省政府的角度，如果愿意支持的话，也有刚才我们讲的这个因素。就是如果一旦换成消费税，这种改革会使得几乎第一比原来多很多。
40:04 2
第二绝大部分比例两个有利因素的消费税都留在了贵州。所以这我觉得是我们可以试着再看一眼，如果是这样的话，大概就证明说茅台这个改革有几个好处。第一个是强化的品牌，因为我们讲了叫经销转直营，直营做电商，电商做自营。第二个是这跟白酒的全面向 C 是一样的。第二个是在这个基础上破除历史利益格局。对贵州最大的好处就是消费税一旦落地，就把比以前多得多的消费税留在了贵州，比原来增值税多的消费税留在了贵州。因为酒还是个高额征收税的，因为溢价率超级高，就是从成本到这个销售端，所以应该贵州也有这个动力来做这件事儿。
40:50 2
我不知道这个对各地政府会有什么影响，或者说大家有什么类似的这种事情会推。因为就像你刚才讲的，不能过度干预区域市场，或者设置区域市场的壁垒，那你就要想办法把你卖的好的东西都鼓励他们做电商，因为这样的话都在本地。做全段征收。然后第二个问题也要吸引别人到自己这儿来消费之类的对。
41:14 1
风叔刚才讲到，比如说可能在二季度的时候，我们是政府支出，它是低于预期的。低于预期对就是政府支出包括政府支出的它这种节奏，它的影响因素包括什么？
41:26 2
影响因素很多，其实主要是跟政府有关的这些工程基建项目改造，当然也包括有关的采购。当然全世界政府都是个经济主体，但中国的政府作为经济主体起到的也没有人去专门统计过，你要让我盲拍脑门算的话，我猜大概他明面和潜在作为市场主体最重要的主体之一，大概能影响个 4 分之 1、5 分之 1 的市场，或者也许更多一些。那政府不包括国企，就是我指的政府，就是专门指政府。对，所以说这个部分它既有支出又有消费。它的消费只是跟政府采购和政府相关单位采购和政府在本地其他相关需要的一些采购等等相关。然后对，这就大概是我猜就影响 4 分之 1、5 分之 1，我没有去仔细算过，但我只是盲猜了。
42:12 1
对我的意思是就是哪些因素会影响政府支出节奏的变化。就比如说二季度它可能就低于了带的预期，或者去年可能就好一点。
42:21 2
第一个他有没有钱？第二个是这个钱有没有约束，第三个问题是当前有没有确定努力的方向，就是钱到哪儿能造成既有业绩又有政绩。简单来讲这几件事儿他要明确，就是第一要手里要有钱，第二个钱他要有花的。
42:39 1
我们要考虑他的回报，就是 ROI。
42:42 2
对 LY 这 ROI 分成两个层面，就既要有业绩也要有政绩。所以我说我猜二季度慢一点的原因是因为大家也许多多少少除了这因为这三个因素都受约束。可能第一个问题是没什么钱，第二个也包括钱没发行到位，就寨没发行到位。但是另外一个问题是不确定往哪儿大规模的集中投入是既能满足城市作为政府的职能要求，又能满足政府作为业绩的需求。这个可能也不明确。所以大家也许要等到 7 月份，把今年下半年的经济怎么做这件事定好调子，然后再来看。
43:20 2
提到政府，正好我有两个我觉得中国很神奇的经济现象，而且它是个非常确定和趋势性的变化要来讨论。第一个是跟我们这个行业有关的。因为我上周的时候去跟一个重要的经济省份的省会城市的市领导做交流，做这个所谓叫闭门的交流。这里边涉及到很多话题。当然现在的这个重要城市的领导，他们确实都很关心。不管是我们这个行业还是科技产业，不管是投资还是科技，还是城市应该怎么定位和发展的问题哈那就大概讨论这些事儿。
43:55 2
我说我们回过头来看中国有个就是其实我们讲过一次，但是中国有个非常神奇的确定的转变。是从结论上来看非常简单。政府主导的国资投资体系经历了一次完全的质变。在短短的几年之内，我们先来看这个过程。其实在中美开始关系变得不好的时候，从 17 年开始，其实一直到 20 年之间，政府尤其是这种财政体系的国资作为直投基金，被当时的创业者，尤其是科技创业者其实是不太待见的。因为第一他们出于中美当时不确定会怎么样，所以他不愿意拿很多国资的钱。第二个觉得什么可能决策慢，这个程序多，沟通可能不畅通等等原因，他们都不愿意拿国资的钱。当时国资投资体系这是第一个阶段。
44:47 2
然后第二，从 22 年和二三年初之后，就是大家看到的不管是在国常会还是在政治局会议上，不断的在提投早投小、投科技这些事儿。那就变成了需要让政府转向这儿。政府转向这儿既有几个原因，也有几个挑战。原因是来自于说左边显然土地财政现在受了很大约束，当然暂时还没有新税种的补充。那在这个基础上缺失的那部分土地财政，也许有一部分可以用这个所谓叫股权财政来补充。
45:19 2
好，当然中国也需要这个，因为我们讲了他从经济结构调整，就 K 型分化那个 K 来讲，下面那根线需要的全是贷款，就是基建制造业的这个中低端制造业产能扩张房地产。那上面那根线需要的不主要是贷款，就是上面的一些高科技线。因为第一都是我们解释过都是服务业，都是以高等受教育人群为主，并且是中高附加值的产业，以研发驱动为主。所以说它主要需要的都不是带宽，它需要的是较长时间的研发投入，然后产出相对并不那么确定和并不那么快，当然也不线性。就它一旦开始产出之后，那个增长曲线也非常可怕。当然你拿这个什么大模型之类的更是如此。所以导致的结果是中国本身就需要调金融结构。
46:03 2
既然你要调这个经济结构，你就得调金融结构，所以本来也需要政府转型，因为你以前是土地财政加银行贷款加政府基建投资。那现在的问题是你要把它调整也调到上面那根线，所以你的政府的这个也需要转型的。但是原来政府就刚才我们讲了，就是在最少在 20 年或者 21 年那次巨大的热潮之前的时候，和之前这个财政出资的政府投资是不受待见的。因为它还中间还产生很多后来大家讨论的约束，到底是不是冥古时代，是不是有创始人的个人连带等等当时这些问题，所以不受待见。
46:37 2
然后我们讲了国家的这个政策还是很神奇，但我也不觉得这是从头到尾设计的。我觉得可能顶多能设计前一半，后一半应该很难。就像我们解释过的，从 22 年以来，这个市场经历了最差的一个三年，因为外资不能投，没人投。然后人民币这边，因为大家左边募资又很难，右边大家信心不足。所以 232425 的上半年和 22 年的下半年，这是最差的三年。这最差的三年这个市场上是没人投，尤其是成长期阶段，就是这种大概十个亿或以上估值的。然后只有政府在 22 年之后被政策推动来进行了国资投资。所以今天我们看见的这些新出的上千亿，甚至摸到万亿市值的公司，最后几轮全都是主要是国资投的。
47:19 2
然后我们也解释过了，在这个很短的资本市场循环当中，国资就赚到了钱。然后你要看今天的现象也很神奇。今天的现象是如下几件事儿。第一个是在今年的前半年以来，我们讲过了财务投资人都学习国资投资。为什么学习国资投资呢？
47:37 2
因为大家经历上面这三年半之后，大家发现好像国资更知道什么类型的产业或者什么基因类型的企业更容易得到政府青睐，以及可能会有更好的上市窗口和政策支持。但大家潜意识这么以为，所以大家学习国资，事实上，一会儿我们再讲。事实上好来我觉得科创板也许是有一些所谓叫政策红利的，但是香港市场肯定不完全是这样的。但是大家已经经过了上一轮周期之后，发现最后这些公司能上市的高估值公司都是国资参与最后几轮投资的。所以大家就开始潜意识里形成了这件事儿。
48:14 2
第二个是今天市场回到了激烈竞争，甚至很热或者有泡沫的阶段的时候，当然财务投资人也都是很凶猛。你再重新活跃人民币、美元，美元都活跃起来之后也很凶猛。凶猛了之后我发现从我们的被投企业融资里，国资的待遇跟以前不一样了。因为在我刚才讲了，在 21 年之前的时候，国资是不受待见。尤其这种财政体系的出资，就是这种具体的区市级的这种投资。那现在这些国资还是受到了特殊优待了，因为我们经常有一些所谓叫前沿科技的企业，在已经抢的很激烈的情况下，特定让一点额度让国资进来。
48:48 1
他们应该也会考虑一定的配额。就是你们要有国资，要有市场上有名的市场化基金，然后要有一些什么产业借的基金，他们也会考虑这个因素。
49:00 2
坦率来讲，今天国资受到待遇比一般市场化，我觉得还要好一点。在这种科技项目里边，因为他觉得有国资，我尤其重要地区的国资的背书，反而证明了他这件事做在了正确的科技前沿方向上哈那所以我觉得这是有一个明显的变化。
49:17 1
有点像移动互联网时期，比如说拿个腾讯的投资。
49:20 2
对，是的，觉得没关系。对。
49:22 1
就要背书了一下这样。
49:23 2
对。然后第三件事儿，当然就是政府出了这个 54 号文，就是严禁区县新设基金等等的。所有这些现象是在今年上半年同时发生的那我说这个市场很有意思，就是说第一个在 22 年碰见的尴尬局面是左边这个土地财政的收入大幅减少，右边还有债务，就是那个城投债的还没有划债之前还不知道怎么办，然后中间还不觉得自己有足够的信心、能力甚至意愿来做这个直投。这既包括 21 年之前他们也不是很受待见，也包括那个时候还有大家怕，因为这是个新事物，说做了决定之后谁将来负责？出了风险怎么办，或者说投的企业如果这个没了怎么办？谁来负责等等，谁来追责，那就各种各样的原因。所以那个时候大家虽然国家号召了，但并不能讲大家在意识和观念上全部都转过来了。我们讲就经过这三年就全都转过来了。
50:16 2
所以今年就出现的另外一个现象，叫国资也开始全产业链全周期。全周期就是从我们这个阶段一直投到上市公司的锚定和基石，每个阶段都参与投资。于是出现了 54 号文。这里边出现了几个问题，就是你刚才问的问题。我们让时间来看一看，第一个问题是财务投资人也学习国资，跟着国资这种方式来投，这是不是最终都是合理和正确的这是第一个问题。
50:42 2
第二个问题是国资在全产业链和全周期都参与直接投资，是不是一个最终合理的方式和路径？当然对中国来讲，最最重要的问题是达到了，就是要让政府把意识观念全部转变过来。就是你从不是很想做到确定都想做这个已经转过来了。
51:03 2
然后其次我们上次也解释了，借同一个周期把银行也转过来了。因为银行之前也不想做，现在银行左边息差太低。然后同时原来贷款就像我们那个 K 线下边那些产业，就是制造业、产能扩张、基建、房地产都受影响。所以银行在当时政策正确的情况下，设置这个金融控股集团给地方国资配资做股权投资，也在这一波里赚到了钱。所以银行现在也全周期的参与了投资。你要看最近银行系的投资也开始变得非常活跃了。好，所以中国最重要的目的达到了，就是把经济主体中几个非常重要的主体是政府银行，这两个观念和动作和意愿全部都转过来了。
51:53 2
然后在此基础上，如果从我们这个行业来看的话，最新的动作就是在今年年初的时候，发改委就是用超长期特别国债配了 555 百亿的母基金。除此之外是社保基金在今年陆陆续续年内在多个省和市出资 100 到 200 亿设但是它通常 40%的出资就是这个基金规模设成跟刚才那个一样的，叫投科技和创新相关的募集金。我把这些现象合在一块儿给你解释一下，就是说中国这个转型很有意思。中国的经济结构调整除了调经济结构，就 K 上面那根线之外，就是鼓励创新的这些企业和这个政策给他们红利，包括资本市场也给一些红利之外，底下那条线就支持这个 K 线的金融结构。
52:44 2
他用了个很特别的周期，就把主要参与主体全部都调过来。主要参与主体就是刚才我们讲的政府和金融机构。然后你要看过去的这半年，我们讲叫 CVC，就是这个大公司开始积极主动的也参与上面那条 K 线的投资。但如果是互联网就更偏 AI 如果不是互联网就是广义上的，也包括芯片、半导体设备、什么材料，光包括量子，包括核聚变。你看比如说宁德时代参与了好多这种前沿科技的投资，产业资本。
53:18 2
对，所以说这三个经济主体全部都调动起来。当然老百姓我不知道国家愿不愿意，要不要调动。这种类型投资对于老百姓来讲还是风险过高的。但是国家在最后一件事上，把社保的钱拿出来做母基金。虽然你讲对这个规模，比如说你全国可能最后累计放个 1000 亿，对吧？这个规模对于社保来讲不是个大数。但是把社保的钱放进来，就意味着国家把他最看重的那一笔钱放进来做母基金。所以他就把这个产业，就这里边所有参与主体的最少动能、积极性和钱都调动起来了，就都转过来了。
53:55 2
我觉得这个是个很神奇的事儿，就是大概就用了三年半的时间。而且我讲了在这个里边国资还经历了一次从被歧视到被重视的这个特殊过程。然后这里边还有的几个开放性问题，就像我刚才讲的，就是国资做全产业链全周期是否合理。然后第二个问题是在这个基础上，财务投资人学习国资投资，或者大家就抄国资的作业这件事儿，方法和作业这件事儿是否都合理。这大概是两个带时间来回答的问题。
54:28 2
好，从我们刚才讲的这个事件结论上来看，我们去座谈的时候，他们也问这个 54 号文怎么看。我说这个 54 号文就是关于国资股权基金的一些规定。我说这个文的出发点更像是个风控了。因为中国上一次类似的经济结构和金融结构的同时调整，就是 2000 年之后，就是左边放开房地产，右边加入 WTO 做产能扩张，加上 08 年之后的大规模的基建扩张。好，那就是下面那条 K 线在那个时候做了一次金融结构的调整，就是银行业的整个调整。银行业的整个调整是这样的，就 99 年先做四大不良资产公司，把中农工建的坏账拨出来，让他们接下来做现代化改制，同时去国际资本市场融资。现代化改制的概念就是引入新的国外的产业资方等等等等。好，这是第一波，就是我们叫国家队，就是中东弓箭。
55:17 2
然后第二波大概就是从 03 年到 05 年开始整合了城商行。城商行因为在 90 年代中期做金融试点的时候，放了非常多的各种各样的城市信用社、农村信用社之类的。然后尤其是 05 年开始陆陆续续成立了。今天我们知道的这些什么各种各样的合并成了各种各样的。比如说北京银行、上海银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等等。大概就是这样。然后就把他们兼并成了这些省级和市级商行。那省市级商行兼并完了之后，或者我们叫副省级的城市商行。
55:45 2
然后在其实从 07 年开始，中国还放了一次最后一级，就是这个村镇。中国在放村镇银行的时候，大概到 25 年为止，一共大概有个一千出头价。但是村镇银行这个最后一级银行体系最后证明还是有很多问题。所以在过去的两年时间，这些一千多个村镇银行当中，大概就有接近 300 个被吸收合并。或者换句话来讲，其实主要是业务经营的问题，就直接被吸收到大行体内了。这个还是付出了一定的代价，或者改编为他们的支行或者分行。所以说这个数到今天才只有两年半，三年的时间，大概已经吸收合并了二十多的村镇银行。
56:25 2
那你从结论上来看，就是村镇这一级就再往下沉的这一级银行系统还是有很多挑战的。今天是二十多，也许将来需要被兼并的银行，可能也许在村镇这一级，也许最终会有个百分之，我不知道是不是会有四五十甚至更多。所以结论上，中国在上一次经济结构调整所需要的金融结构调整当中，尝试在银行上做对了很多事情。不管是中央级的，就是这个中农工建交这样的，还是省市级的就是这些省商行、城商行。但也有教训，就是可能放到最后一集就出现了很多问题。但是这可以想象，因为你到了一个县之后，很多县的经济体量和它的经济所能容纳的产业量，可能导致他最后能吸收到的存款就只能给特定的当地的这些企业。
57:09 2
但这些企业又不一定从整体上来看是个经营效率好的企业等等，所以出现很多问题。那所以他吸取了上一次金融改革经验和教之后。所以这一次在他把所有经济参与体的主要参与者的观念和意愿权转过来之后，尤其是财政类的国资在这儿踩了一脚。这个踩刹车的方向是根据上一次银行类似的标准，就是我可以放到省和副省级，这个大家可以做直投，但是曲线机可能就不允许新设，或者需要省里再统筹安排。简单来讲，我打个比方，就是江苏可以设银行，南京可以设银行，就南京银行和江苏银行。然后至于你设到常熟银行，常熟银行也是个经营不错的上市公司，能不能放到常熟银行，这个可能要江苏自己来看，说常熟能不能独立做一个曲线银行体系，这个能力和当地所具有的资产类型，和银行所具有的经济能力，那投资是一样的。
58:05 2
问题就是我猜最后就大概是这样，因为这个规定还没有细则，就这个 54 号文这个规定再往下执行，我猜可能还会出现的问题是就像当年 05 0607 年之后出现的省市两级商行兼并一样。因为现在已经出现了。比如说最早的就像深创投这样，就我统合到一个大的国资管理平台上。
58:25 2
那在之后的时候，我自己比较知道的是有苏创投和锡创投，他们也是把这个比如说苏州和无锡的地方国资投资平台整合成一个平台，就像深创投一样。当然你像上海它就分成了三个，它就分成了产业战略，就是所谓叫 PEVC 和大的产业，就引进特斯拉这种，他就分成了国盛国际和国投三个体系就全部整合进来。所以我们对接的所有对接方都是国投相关的。国投里边就比如说投基金，或者说投科技，或者投 vcpe，大概都在这里边。然后那个超大的就在另外两个里边了，就是不管上到上市公司层面，还是国资上市公司层面的管理整合等等。这个问题大概就是在国际和国盛里边了。所以我猜最后可能很像当年的银行体系在 06 年 07 年之后发生的。省商行把当地的城市和省各种各样的信用社或者农信社合并成一级的银行，变成是一个总体的平台。
59:23 2
我猜在投资行业多多少少也会发生这个，当然这不包含国资体系，我说的国资是指国央企，他们其实之前也已经被约束了，更多的要去做主业相关的投资，而不是财务相关的投资，就是不是跟我们一样。所以国资是不是都适合全产业链全周期的来做？这个问题虽然没有答案，但是你从政策实施的方向上来看，他做到了两件事儿。目前为止，第一，完成了这些经济主体的意识转型、意愿转型。
59:54 2
第二个问题是在风险防范层面，可能借鉴了银行当年的 20 年的发展过程。做省和副省级的放开，然后再往下是由省级来统筹，是否再往下放一级，或者也许放一级半。也许在省和省会城市级，他也许会考虑整合成刚才我们讲的这种叫相对统一的一个或 1 两三个平台。一两个平台就像当年的城商行的整合是一样的。
01:00:23 2
这我看起来这是中国在过去四五年发生的一个明确的趋势和结构性的变化，但它本质上是为了配合经济结构调整，就是为了配合 K 线上面那根 K 线所有主要经济参与主体就是政府、银行、企业，当然可能也包括老百姓或者超高净值个人，大家从调成了一个金融结构。配合 K 线上上面那个斜线，原因就是因为不同的经济结构需要不同的金融结构。我说这跟原来下边那根 K 线在 25 年前还是主要增长动力往上。写的时候，当时的银行体系的调整是非常类似的。当然你说伴生的跟这个相关的，就跟当年的这个金融结构调整相关的。
01:01:09 2
另外一个现象是其实在 03 年之后信托业的发展，因为信托是国资民资都有的。那信托的发展当然其实就是银行都不愿意做的一些。刚才那三个产业相关的业务，主要是房地产和一些产能扩张的，就是民营企业借贷，或者说相关制造业企业的一些借贷问题，转出成了信托的发展，然后在 03 年还放开了信托的发展和一些的牌照。所以那信托业里边不只是国营，它里边有很多民营或公私合营的那然后信托在之后的十年经历了一个数十倍的增长。当然银行也一样，因为银行从那个时候的中几十万亿的资产规模，涨到了今天的大概四百多万亿的资产规模。
01:01:52 2
那你要用同样的话一句话来看，跟你刚才问的，我们最早讲那个宏观金融结构的调整是一样。就是贷款那边和非贷款的直接融资那边，直接融资显然涨得也比较快了。就对应刚才我们讲的那些融资结构的调整。就刚才那些事儿，今天你看起来它其实在我们十年前刚开始调的时候，直接融资才占 20%不到。那现在大概可以平均占到比如说三四十岁，那你从它的体量上来看，大概就跟二十多年前小的银行一样，也会经历一个快速发展的过程。当然其中国家对国资国央企、民营的投资，大概可能各有各自的空间和机会。这个跟银行当年可能不完全一样，因为它面对的是一些散碎的企业和个体，也包括它是个全产业链全周期，因为它没有个揽储的问题。对。
01:02:42 1
其实峰叔你提出那个问题，就是国资他要做全生命周期的这种投资，是不是能够做到，或者说能做好，是一个疑问是吗？我特别能理解说，比如说他站在市场化的早期投资者和 VC 的角度来讲的话，肯定会打一个问号。但是其实你换另外一个角度讲的话，就是他为什么他不能呢？因为我相信比如说可能你们接触这种国资背景的投资人，其实他们肯定自己也在进步。包括市场对他们评价的变化，其实除了那个态度的转变和他们投资业绩，投资的标的的表现之外，肯定也跟他们自己的表现也在进步是有关系的。毫无疑问，他肯定慢慢学习之后，他可能也会学会了很多市场化的投资人的那种操作方式，包括项目研究方式等等之类的。
01:03:27 2
毫无疑问就说它分成几个问题。第一个问题是说肯定不是他们都不能做。第二个问题我其实讲的主要的问题是不一定是大家都能做，就不是每个省市大家都一定或者需要或者是能做这样的全周期的投资。比如说深创投肯定有人能做对。
01:03:46 1
肯定有，这毫无疑问。对。
01:03:48 2
当然你包括苏州，肯定也是因为他们做了很长时间这种事了。那当然北京上海也是了，就是这都没问题，那就有很多地方是能做的。因为他有过历史积累，有过能力积累，也有过这个正循环，或者叫经验和教训的积累。
01:04:01 2
就是在我们这个产业链当中，它另外一个问题是，比如大家现在鼓励投早投小、投科技。那小当然有不同的定义了，但是它一个就像我们这样的 VC 它最大的特点是几件事儿。第一个问题，他肯定要有容错率，对吧？就肯定有不成功的公司。第二个问题，它有比较长的周期，就怎么他都得等 10 年才知道十年前那个基金的最终结果。所以说这对于政府体系来看，这两件事儿都不友好。
01:04:28 1
容忍失败跟那个容忍长周期长周期。
01:04:31 2
因为长周期的涉及到对你十年前的一个对对对这个结果的考核。所以说这是我觉得他在这个阶段上不友好的地方。但是你从政府的意愿上来看，早期投资其实对他来讲是个攒种子的过程，肯定不是个攒税源的过程。所以咱种子是吸收优质产业链和优质的创业者，或者叫聚集相对年轻和优质的这些高知人群了。这个对他来讲是有意义的。
01:04:56 2
从政府角度你自己做跟我们一样，就你覆盖能力肯定是都有限的。就是每一个基金覆盖能力都是有限的。所以他除了自己能做的人自己做之外，他用覆盖一大堆基金的方法来做这个事儿，对他来讲达到的效率会高一些。然后同时在他的刚才我们讲那个跨期考评和这个长期考评和失败的问题上，它可以隔离一层。
01:05:18 2
那你说政府是不是应该都像合肥那样做最大的，比如说未来长兴，那可能也不一定，对吧？因为那个毕竟也是叫高投入高风险。虽然它兑现出来也可能很大，但是它兑现出来的问题可能也很大。假定错了的话，所以说可能各地政府要根据各地政府的产业链特点和财政特点和自己的政治上的任期特点，来做一些特定阶段，或者叫特定规模和阶段匹配和时间匹配的这些投资。
01:05:48 2
加上也包括它的具体要求了，就是你到底是要完整产业链还是要补齐，比如说增加一些有效税源，还是要布局一些长期的更长期的规模性的事情等等等。大概他有各种各样不同的想法。然后最近资本市场很跌宕起伏，我觉得还有另外一个很好玩的事儿。
01:06:07 1
不是一直在跌宕起伏吗？
01:06:10 2
没有，不是。最后从五月下旬以来波动巨大，就是日韩、中国台湾，然后包括 A 股，包括美股，我们回头会找个时间来专门讨论这个问题。但是我就说我们现在 A 股的事儿，我觉得它有个很有意思的现象。我之前都是一段一段意识到的，后来最近终于把它连起来了。我觉得这个连起来就跟我刚才讲那个神奇的循环是一样的。它们是分在几个块块里各自发生，但是相互有点相关性的。
01:06:38 2
第一个问题是我们讲的国家队，就是所谓政金和汇金，就中证金和汇金。国家队其实主要起的是你今天来看非常明显，它主要起的就是平准基金的作用，就是平准。就是三句话叫过快上涨、过快下跌和短期的大涨大跌，就是大幅度的波动，大概平准就是凭这三件事儿。所以在过去的一段时间，如果我们只从汇金来看，我们先看他们入场的时间，他们入场的时间是二三年。
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我们还讨论过一次，就是那个雪球敲入的问题。那个时候我不知道你还有印象这个事件没有。那个敲入导致的结果就是在几年以前，一些产品他们叫敲入了，导致的结果是那个时候股市出现了大幅的波动。然后那个时候是证金汇金开始买，就是买这些大的蓝筹，为了平抑股市的波动和短期的快速下跌，因为特定原因造成，就是这些敲入造成的。但是他们更大规模的平准是发生在 24 年的二月份以来，就我们讲跌到 2600、2700 超跌的时候。所以那个时候国家队买了大量的蓝筹和宽基来平抑指数的快速下跌，或者让指数恢复缓慢上涨，这是第一个阶段。
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然后第二个阶段就是从去年的四季度，尤其集中在今年的二季度的最后两个月，就是这个五月和 6 月 2 个月。平准就是这个国家队超大幅度、超大手的超快的卖出了大量的蓝筹和宽基。他们基本上卖出了恨不能 90 以上的仓位。原因也很简单，就是我们讲了二三年进来的时候是过大波动。24 年初最大规模进的时候是过快下跌或者过度下跌，导致他要平准，就是它要拉起来。然后这一次是为了抑制个股所拉动的股指过快上涨，就像过去的这一个月，跌宕起伏的韩国股市就叫做个股的影响。就比如说三星和海力士在今天的韩国股市里边的幅度影响比例贡献大概是 70%。
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这个中国台湾股市为例的话，联电和那个主要台积电大概贡献了 70%多上下幅度的贡献率，那叫个股引起的极大幅度的股指的涨跌。在五月中旬以来的快速上涨这一波里平准就是证金和汇金为了平准，就是为了防止少量公司极快上涨对整个股指的过快拉动，他们就只好卖宽基和蓝筹来平抑这个上涨，对吧？当然这导致的结果就是大家讲那个所谓老登股失血失的很厉害。换句话来讲，价格跌的都一塌糊涂，对吧？就是说分红率就到了 3%点几或者是 4%以上。然后如果拿 PE 来算，很多都跌到了十倍以下，甚至个别五倍以下，那这大概是结果。但我讲的这个结果的前置因素就是因为他要平抑个股带来的股指快速上涨。因为这是平准的作用，就刚才我们讲平准就这仨作用。
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然后在过去的三天你会发现平准就是国家队已经又开始买回宽基了。主要也是因为怕受到不管是韩国、日本还是美国股市大幅震荡所引起的快速下跌等等，所以他又开始发挥平准的作用。但是我们讲完这一段之后，你发现了一个神奇的事情是我们先不管这是个非常极限的行情，因为大家只要极少数的把大多数蓝筹全部都扔掉。但是在这个里边平准基金为了平准的目的，把基本上子弹全都拿回来了。
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就是把他二三年放进去的这一两万亿的钱基本上全都拿回来了，就主要是为了平准，倒不是为了拿回来，这是第一段。第二段也很神奇。你要去看今年以来一些大盘蓝筹的公司的减少项，当然就是证金汇金或者宽基所代表的这些公募，或者是证金汇金本身。那你要看新进的十大主要几乎全是保险。当然可以理解保险为什么想要这些呢？是因为在过去一年半当中有两次，今年还有一次，就是调低了保险在资产配置上的权益的风险系数，所以保险会有意愿增配这些波动率高的权益的投资。
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好，那保险为什么愿意买这些没人要的蓝筹呢？原因也很简单，因为他们高分红。因为对于保险来讲，如果他是自己做投资的话，他不像基金经理一样需要经历短期的业绩考评，要按月按季度的，他愿意要。这种叫相对稳定度高，就是非常典型的蓝筹，而且最好是高分红的蓝筹。所以这些被证金和汇金被动卖出的筹码有很多一部分去了保险。这是故事的第二段。
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当然你可以认为五月份和 6 月份发生的事情是买的不如卖的快。因为保险显然不能像他们这样这么大规模，这么快速的为了评议指数来接这些事儿。所以说就这些蓝筹经历了进一步的下跌，因为你卖的比买的快，那就肯定是下跌。
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好，这第三个阶段，就像我们刚才讲的，就是这个三月份以来，尤其是一季度以来，由于居民定期存款到期以后利率过低，很多人不转存，所以一些钱就转去了保险。就是不管是主动还是被动，他就买了保险。但是我们讲的就是医疗、寿险、健康这些是最受青睐的，因为他还有消费升级的意愿，包括给自己养老的意愿。从这个意义上来看，这些被动或者主动买入的居民存款，就定存活化之后的这些居民的储蓄就进入了保险。然后保险在这个时候去，因为那边风险系数配置的调低，所以去买了大量的蓝筹股。所以它就形成了这故事的三段。这故事的三段连起来就很有意思。
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这个故事的三段连起来是这样的，是在一个极其特殊和极限的历史行情下，平准基金就是国家队了。我们叫平准基金，把它持有的蓝筹也包括宽基，用极便宜的成本价格。当然虽然便宜，国家队也是赚钱的。所以他把他退出的这些蓝筹的筹码用很便宜的价格。因为今天是个很极限的行情，大家没有人买这些东西的，之后几乎只有保险在买。所以把他们用很便宜的价格交给了保险，这是第一句话。第二句话是居民存款在这个时候有一部分被动转入了保险，这是保险收入端的事儿。当然保险收入端如果增加的话，他将来的就是这个投资端就会加更多。
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然后第三句话是假定这个市场风格有调整，就像最近这两天已经发生了，或者假定 AI 泡沫有一定的减弱，那流动性会从不同角度在市场平均化的回到一些去蓝筹。那蓝就是所谓这些高分红的蓝筹，就会有个流动性的溢价。说白了买的比卖的多的话，它股价就会上涨。那这个时候买了保险的老百姓就会获得一个他原来预期更好一点的投资收益。然后国家队这个时候拿回了所有平准的子弹。假定 AI 出现了泡沫的崩溃，或者叫下跌所引起的快速股指下跌的话，他就重新有了几乎全部子弹来平准。
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所以这一波操作最后完成了一个非常神奇的结构，就是像吴昕在陆家嘴论坛上讲，要鼓励中国资本市场有长期。可事实上你从巴菲特就知道了，我们讲过很多次他的故事，就是说唯一的长钱就是保险。因为只有保险是久期在 20 年以上的钱，所以说唯一的长钱就是保险。今天在一个极限的历史行情下，蓝筹的基础筹码很多在超低价上被保险公司买走了，所以换成了长钱，这是第一句话。第二句话是平准基金拿回了子弹。第三句话是老百姓买保险赚了积极性。如果提高，假定这一轮积极性证明了正反馈，假定他更愿意买保险，就肯定解决了社保和医保的叫第三支柱，就是整个国家保险体系，或者叫医疗和养老的支付体系的健全问题。
01:14:24 2
因为居民存款的规模大对一个国家是个安全垫儿，这是个很重要的一个宏观金融上的事情。但是虽然它是个安全垫儿，但它一旦开始活化之后也很可怕，就是因为它量太大。因为我们我们上次不是讲过，这是人类历史上最多的到 170 万亿，这是没有人有过的。所以他一旦开始涌动的时候也很可怕，就是因为它是个很大的量，对吧？我们之前讲过说房地产启动的最后一波，08 年到 16 年，那时候中国居民的存款也才只有四五十万亿，我们也把房地产迅速增加了好几倍。所以他一旦开始动的时候也很可怕，他最好能动到有序的方向上。就是说如果最终按照这个循环的一部分变成这样，就说因为买保险，买投连险或者买保险还获得了一点增值的收益。因为获得增值收益，所以我存款活化的时候就愿意买一点保险。
01:15:15 2
这个解决了医保和社保的第三支柱问题。第一句话。然后第二句话是获得了额外资助之后，老百姓的钱避免了直接去个股里快进快出。你买成了保险之后，保险再去投资，它就变成了长钱，就把散户的短钱变成了长钱。当然老百姓得到了一些假定有投资收益的话，得到了一些投资收益，然后对于股市来讲叫基础筹码变成长钱。
01:15:37 2
然后在这一次的极限行情里非常神奇，是平准基金顺便拿回了所有的子弹，准备下一次平准。因为假定 AI 出现大幅波动或者崩溃的话，会有一次比较大的需要的平准。那他拿回了所有子弹准备平准。然后在此基础上，因为是个超级从来没有见过的极限行情，就极少数的股票涨一部分不涨，而且最蓝筹的还都是超跌，所以在这个时候凑巧保险还得到了一大批的基础超低价。然后保险拿的这些蓝筹，因为它是长钱，所以对他来讲，只要分红率还合理，就要不然你左边得到的股票溢价，这是他的投资收益，要不然你得到了这个分红率，所以这是他的当期现金收益。所以对保险来讲，他不会计较说你在短期超跌了 10%，你在短期超涨了百分之，他不会在乎这事儿。所以他你把蓝筹股的基础筹码，在一个极限的历史行情的特殊历史窗口下，较大规模的转给了保险，而且是超低价。那这个转换也是很神奇的事儿。
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如果老百姓存款活化，赶在这个时候，不管是主动还是被动买了保险。如果这些蓝筹将来做一定的价值回归，但是这两天已经出现了，那你所谓老百姓通过买保险就赚到了股市的一部分收益，同时当然还有保险。然后这个时候也会有个小的正循环。然后这个正循环在存款和理财和保险之间的活化，又得到了居民对这部分理财产品的正循环。这个正循环左边解决了医保和社保的压力问题，右边还解决了把散户直接买个股的钱转成保险，买蓝筹长期持有的长险。这个也是个巨大的结构性转。我就说这个事儿如果不是回过头来看，整个叫经济参与最重要主体在投资意愿能力和观念上的转变。这个三五年的循环，我都很难想象整个国家怎么才能调过来。
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那你从这个资本市场，因为资本市场其实也是上面那条 K 线所对应的金融结构中的另外那一半。就是一级市场其实只占那条 K 线所需要的金融结构的。比如说也许 4 分之 1，因为它毕竟体量小，一级市场二级上就直接融资的股价债，我猜也许可能是主角占个百分之七八十。但是就在这一次，这个七八十居然在这过去的半年当中这么调了一回。因为这每一件事都是很难的，就是说你正常情况下一个五倍 PE4%年分红率的蓝筹，蓝筹的概念就叫业绩稳定。这种股票绝对不可能让你在这种价格上买到。
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就是在一个比如说六倍 PE4 倍年 4%分红率的价格上，绝不可能让你买到这种蓝筹的。如果不是这个极限行情的话，当然你从这个意义上来讲，如果不是平准基金要准备把钱把子弹拿回来和平抑目前的 AI 芯片个股引起的指数过快上涨。如果不是因为这个原因，他也不会轻易的就把他已经持有的这个一两万亿的筹码卖出去。如果不是因为二三年、24 年，当时经历了我在投资生涯里最差的这个极冷的寒冬的两年。没有人投，只能政策推动了政府基金去投。政府基金也很难投到那些头部的大模型和大芯片，对不对？你看今天投量子计算、核聚变，这些财务投资人也开始一拥而上的时候，国资只能抢到一点份额。但是当时那个时候没有人投的时候，你就几乎只能拿国资的钱。
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回过头来看这些整个中国的这些经济结构，虽然你从结果上来看都挺有意思的，可能会很好。但是这个一个完整的很好的闭环的经济循环和政策循环的闭环建立，可能也有一些偶然性。我不相信这些事儿是能从头百分之百设计的，我猜只能设计个百分之四五十。比如说平准，只能设计说他要平准，然后中国为了鼓励长钱，只能从去年开始调低保险的配置权益相关产品的风险系数，这肯定都是相互独立的。但是可能统一规划的时间，但是完全没有规划到在这个行情下他们卖出的筹码，这个蓝筹超低价，而且大部分被保险接走。
01:19:52 1
相当于它是合成谬误的反面。对，是的，是每个人的理性行为上是创造了更大的收益，就给所有人都受益。
01:20:00 2
但是你如果我们刚才讲的这个闭环兑现，它其实就跟 23 年到 24 年国资投资是一样的。就是说你从投资上来看，其实很难在快速上涨的最后一个阶段赚到钱。因为很难卖在高点上。因为你只要一旦错过了高点之后，你的心理因素是我曾经赚到过 100，我不愿意做是吧？对，是他肯定会回到 100。
01:20:25 2
好，我其实觉得巴菲特讲的是对的，就是你永远的评价标准只能是买的便宜，就是你很难保证是。你买的相对便宜和卖到了最贵，这是很难保证的。就是你在一个上涨曲线的最后一段是很不好赚钱的。但是你买在底下最大的结果就是再跌 5%和 10%。
01:20:43 2
但是因为你买的足够便宜，所以最少你知道它的底在哪儿。剩下的问题是你能不能卖的赚足够多钱，这都很难了。就是说你赚了 10%还是 20，还是 30，还是 50，但是你要想买的绝对便宜，它几乎只能是长钱。因为他在便宜的时候，就是在就看咱们拿今天的老登来讲举例子。行，他在超跌的时候一定是没人要的，而且你也不知道没人要到什么程度和到多久。所以说他如果按月，就像现在消费基金去买芯片，或者去买半导体，或者去买光一样。就是说你如果有个是个短期评价机制，它没办法，你即便知道它足够便宜，你也不敢买。因为你的评价机制是不一样的。
01:21:25 2
对，所以说白了就是买的足够便宜和钱足够长，这两件事是唯一最有效的策略。就是剩下的如果不是追涨杀跌，就是去赚这个阶段的波段的钱是可以。但是确实对大多数人是很不容易的对，凑巧这个时候进来的是长钱，然后如果不是这个时候放了保险的长钱和居民储蓄进了保险的话，你这个筹码会卖的更激烈一些，因为没有系统性的惩戒。但如果不是在这个特定时间窗口的话，保险也拿不到这么便宜的筹码。最后这两个是我最近我觉得最神奇的中国经济现象。对你们。
01:21:57 1
一级市场现在出来大概是什么状态？
01:22:00 2
就跟二级市场很像，叫特定方向上很热。
01:22:03 1
还是很热。
01:22:04 2
但是只热在很窄的方向上，而且都是一段一段的。比如说现在机器人没有一季度那么热了，然后最近这个季度最夸张的是什么？量子计算，核聚变，尤其是量子计算。但是这些方向其实都是典型的，最少叫投资的过热阶段。因为大家更愿意投的大部分事情叫做不能证实和不能证伪。就是今天我不能把它完全做成闭环，但是今天你也不能证明他不能闭环。全热这种事儿的时候，你就知道其实它是稍微最少是稍微有些过热的阶段。
01:22:40 1
对量子计算和核聚变，它这个概念不是已经存在很久了吗？为什么你就二季度突然就变热了呢？
01:22:46 2
因为很多原因，第一是因为他们被确定的被命定成了未来科技。第二个是今年整体的投资，刚才我们讲的就是说财务投资人学会了人民币、美元，都学会了抄上一轮的作业。所以我觉得上一轮就是国家鼓励什么，我投说什么，大概就是这样。
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这不是科学问题吗？这个能靠资本解决吗？
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你问的是个好问题，但我说了他其实今天最典型的特点就是大家在资本市场最典型的特点就是在资本市场相对热的时候，大家投的是不能证实，不能证伪。好吧？好啊，那就这样。
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Content Overview
中国近四年经济结构调整中，信托业、国资、民资及保险业等主体角色转变，形成平准基金、保险与居民存款活化循环，增强市场稳定性。政府投资策略调整，外贸与消费显韧性，内需疲软与房地产拖累并存。人民币汇率、消费税改革等热点影响深远，国资全周期投资策略灵活调整，推动科技领域发展，奠定经济基础。
#### Speaker Summaries
发言人1
总结了 7 月 16 日中国经济半年报发布的关键信息，强调了内需、外贸、投资与房地产等领域的现状。他指出，尽管整体经济未出现新问题，但外贸表现亮眼可能引发欧盟对人民币汇率的不满。此外，K 型分化担忧与新能源车市场地方政府支持下的激烈竞争有关。政府支出节奏受多因素影响，国资背景投资人正探索市场化操作。量子计算和核聚变概念虽长期存在，但二季度突然受热捧，资本对此态度谨慎。他还提到了经济数据中的亮点与挑战，以及政策调整对市场的影响。
发言人2
概述了国家队通过买卖蓝筹和宽基股票进行市场平准操作的三个阶段：首先在指数快速下跌时买入以稳定市场；随后在股市快速上涨时卖出以防止过热；最后在市场波动加剧时再次买入。保险机构因权益投资风险系数降低而增配蓝筹股，接手国家队卖出的筹码，形成散户短期资金转化为保险公司长期资金的循环，有助于医保和社保体系的健全。上半年政府相关项目如基建和投资表现弱于预期，房地产市场整体仍对经济形成负拉动，但消费增长趋势在基数效应消退后得以延续。金融结构调整，贷款占比社融总额下降，债券和直接融资比例上升，外贸保持高增。政府主导的国资投资体系转向支持高科技产业发展，强调全产业链全周期投资，同时防范风险。A 股市场波动中，国家队扮演平准基金角色，稳定市场，体现了中国经济结构调整和金融结构优化的长期趋势。
宏观经济 专项债 房地产 消费 社融 政府投资 制造业 外贸 国补 一线城市 专项债进度 消费电子产品 特别国债 投资方向 城市更新 租售比 K型复苏 人民币 港币 贷款
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