Title: 公募都在减仓腾讯茅台这些“老登股”怎么办？ | BestBlogs.dev
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Published Time: 2026-07-23 09:36:00
Markdown Content: “说起孤独，让我想起当年买网易的时候，从开始买到网易跌破 1 块钱 “满 3 个月” 的那天，总共 2 个多月的时间里，每天的买单可能有一半都是我的。当时确实感觉很孤独，尤其是最后一天，居然一下子买了接近 50 万股。据说那天卖的人是害怕 3 个月满了会被摘牌。买的那个人的想法非常简单：认为买的是公司，上不上市无所谓。”
——段永平
公募基金二季报昨日按要求得披露完毕，结果也都看见了：从行业持仓变动观察，主动偏股基金显著加仓电子板块，增加比例高达21.5个百分点。个股变化而言：增持居前的公司包括中际旭创、新易盛、寒武纪、东山精密、北方华创；减仓明显的是腾讯控股、宁德时代、贵州茅台、阿里巴巴、紫金矿业减。截至二季度末，主动权益基金重仓的前五大公司分别为中际旭创、新易盛、东山精密、寒武纪和宁德时代。
那些在公募随时赎回机制下做价值投资的明星基金经理，也都胳膊拗不过大腿。他们减仓“老登股”，加仓 AI 半导体，这大概率不是因为他们突然看懂了 AI、半导体、光模块、内存、大模型、云计算平台...也不一定是他们不再相信腾讯、茅台的长期价值。
公募的机制是每天公布净值，每个季度进行排名，持有人可以随时赎回。一旦你依赖于某个人，那个人就对你具备了施压的权力，没有谁能够对抗自己的金主。
我说一个案例：
2017年，深度价值投资风格的曹名长管理的中欧恒利一天募集74.4亿元（下图百科）。到了2019年、2020年，市场流行白酒、医药和新能源，他坚持自己低估值价值风格，但连续跑输沪深300，基金规模从70多亿元下降到4亿元左右，缩水超过90%。
你要知道，他早期管理基金九年累计回报超过500%（十年四倍是 15% 的年化，这个成绩是非常厉害的），但散户持有人仍然无法忍受他两三年的落后，这就是这个市场“病态”的地方，要求你抓住每一年的“火热板块”。
最近的案例自然是曾经的“公募一哥”易方达张坤同学：
2021年，张坤管理规模达到1344.78亿元，成为中国首位千亿级主动权益基金经理，那时候基民亲切地称他为“坤坤”（基民对你是没有情感的，当然，也不应该有什么情感，本来就是利益关系）。
但截至2026年二季度末，张坤管理的4只基金合计规模只剩下322.85亿元，比最高点减少1021.93亿元，缩水约76%。
今年第二季度，AI和半导体大幅上涨，张坤管理的易方达蓝筹精选下跌13.52%。
接着，你就看到了多年难得一遇的重大调仓：“易方达蓝筹精选持有的贵州茅台从183.2万股减少到96.85万股，五粮液从2568万股减少到753万股；泸州老窖、山西汾酒、腾讯控股、阿里巴巴也遭到明显减持，同时中芯国际、东山精密进入前十大重仓股。”
易方达蓝筹精选也已经增加了两位共同基金经理，这是不是他认可的操作都尚不可知。一位不能贯彻自己决策风格的基金经理，如同一位失去了控制权，无法左右企业战略的 CEO 一样。
上面的曹名长同学已经在 2025年10月成立上海璞桥私募，如果机制设计得好（李录、印度巴菲特莫尼什・帕伯莱的模式），是相比公募更能贯彻价值投资的。
张坤也是聪明人，有一天看到他离开易方达，成立自己风格的私募，我也一点都不震惊。其实他的钱在过去十多年也赚够了，我实在想不明白为什么要承受这种压力，让自己的“知”与“行”没法合一，要赚更多的钱？这不知道。人有钱了，还是要多一点别的追求。
至少我是这样的，如果我管理的基金让我不舒服了，我就把它关了。伟大公司要有“利益之上”的追求，人生而言，我的“利益之上”的追求是自由快乐，我可不想被一群追涨杀跌的散户指着我骂，让我被迫“追光追存”。当然，如果我是真的看得懂“光与存”的未来 10 年，我也会投资，我们不能从这个行为反推别人投机，我们只能看投资的逻辑，你算的清未来的自由现金流，那就是投资，算不懂，依赖于市场的出招，资金的流向，那就是投机。
从时间线来看，公募的调仓是一种被迫，经历 7 月的动荡，也许他们的风格又会转变。
我不说远的，就说最近 5 年，基民是非常短视的，打开支付宝跟微信理财通就能跟买菜一样买基金，逮到一个去年+50% 的基金经理就开始幻想今年投进去 100 万，明年出来就是 150 万，每年都在追逐去年冠军。
在 2021年初，那时候大消费、医药、互联网的明星基金经理是最热门的申购对象，很多人都创了基金规模纪录。
后面几年就老实了，2022～2024年连续下跌后，大部分人都腰斩了，你还记得“葛兰”吗？
历史不会重复，但会一直押韵。
我问一位 Web3 的朋友，为什么你们行业的周期性这么强，他说：“因为韭菜的记忆需要两三年时间来遗忘，遗忘得差不多了，牛市就到了”。
当然，他是一种玩笑，但你几年后看那些追高的人，就会发现这个世界一直在重复那些犯了再犯的错误。
不要为腾讯的下跌硬找什么理由，只会让你的脑袋变得更不聪明，什么伯恩斯坦发个公告，游戏季度流水下滑；什么刘炽平要将资本开支拉到好几千亿，Q4 利润转负；什么腾讯的大模型又落后了。
从去年到现在，这些鬼故事你听到的还少吗，去年国家要给游戏加税的新闻，还没让你认识到这个世界真正愿意思考的人不多吗？去年的那些消息，有哪个是真的？
我不是说腾讯游戏 Q2 的流水不会转负，这我不知道，我也不是说腾讯资本开支增加是假的，这倒是真的，甚至是昨天大跌很重要的原因。不过真懂投资的人不会像赌场赌大小那样关心几个季度的东西，这不叫投资。 投资关注的是一家企业的护城河，结构性、系统性、长期性的竞争优势，管理层如何配置资本，不是赌财报。
至于股价，股价是一个企业通过自己的现金流不断证明自己的过程，市场总是后知后觉的，腾讯确实又得一段时间证明自己。 腾讯在 AI 面前，确实有了新的变量，确实没有之前如茅台可乐一样的国民基建稳定性，但我还没有看到实质性对微信入口的挤占，目前能够看到的是 AI 把2C的搜索入口给杀死了，AI 在 2B 的企业生产力领域大放异彩，这两点，都跟腾讯的生意关系不大。
中国的 2B 是贫瘠的，因为中国的人力成本低，肥沃的市场在欧美，最好不要期待中国的2B的企业创造奇迹，有能力服务欧美市场另说。
视频号会让占腾讯营收20%的广告在 3～5 年内保持复合增长 18～20%，这一点，我在去年 1 月份就开始说了，目前已经发了 5、6 个季报了，数据一直是被证实的，而不是被证伪的，我们能聊的只有业务，而不是股价。
金融与云保持 10%增长，问题是不大的，云的营收增长简单，你像阿里字节那样砸钱买基建就可以实现，Kimi的模型这么好用，阿里给你提供云服务资源，营收能不涨吗？问题是能赚钱吗？能一直赚钱吗？能保持同样的运营利润率吗？腾讯云曾经打价格战亏了很多钱，现在在硬件的资本配置上是谨慎的。
增值服务中的社交、内容压力是大的，原因自然是字节对时长的挤压，但游戏是创造奇迹的地方。
特别是海外市场，腾讯的海外游戏营收只有 100 亿美金（700 亿人民币），占全球游戏市场份额的 10%（除中国）。你与其期待 workbuddy 这种 2B 生产力工具做 200 亿营收，你不如想想腾讯的海外游戏如何从 700 亿人民币在 3～5 年内，把国内的工业化、精品化游戏能力复制到全球（缺了微信、QQ 的社交加成）， 做到 1500、2000 亿。
中国互联网企业要赚大钱，还是得琢磨下三路的生意，人家欧美的生产力市场就不太愿意你进去，会以安全为借口，限制政务、世界五百强用自家的。 下三路的生意就是游戏、短剧、短视频...卖卖广告，做做电商，贷点款，分期付，要动脑都是反人性的，提高生产力属于欧美，在国内挤不出大的利润池，没法承受腾讯这种一年赚 2000 多亿的公司再涨一两千亿，你做 10 个 workbuddy 都比不过 1 个王者荣耀。
最后我说一个预测，搞公募的很多基金经理未来一两年又会屁颠屁颠地捡起茅台、腾讯这些老登股的，你看着吧。
对了，你觉得 AI 对腾讯的游戏业务是利好还是利空？第一层是利空（分发），第二层是利好（研发、内容成本大幅下降），最后一层还是利空（资金、研发门槛的下降，从五年磨一剑变成三年磨一剑，当腾讯游戏中过去二十年越来越强的时候，最好应该不要有变化，变化就是变量），但这种利空在可控范围内。
这就是投资啊，你需要不断深钻下去研究，不是你蹦出来一句 AI 智能体手机颠覆苹果就能做投资决策的，要比你想象中细得多。你想想那么多人看任泽平的宏观就敢去投资，就知道这个市场的投机气味有多浓，连 20 世纪最伟大的宏观经济学家凯恩斯都失败了（后面成功是转变了投资风格，转为评估企业的内在价值与安全边际），你能成功？
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