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This article deeply analyzes Google's Q2 earnings, noting that the surge in net profit stems from investment gains rather than core business, with Cloud's 82% growth reflecting a shift in TPU hardware sales structure; amid continued Capex increases, compute allocation becomes the core tension between GCP and Gemini. 格 格隆汇APP
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格隆汇小编 2026-07-24 16:44 广东
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云业务越火，算力越紧
谷歌最新 Q2 财报，Google Cloud 收入同比增长 82%，远超买方 75%预期；广告业务保持韧性，Search 收入同比增长 17%，YouTube 广告收入同比增长 13%。
但另一面，谷歌 营业利润率为 3 4%，低于市场预期；自由现金流转负，公司全年 Capex 指引上调至 1950～2050 亿美元，基本符合市场预期。
这份答卷算不上好，市场期待谷歌拯救世界，但他救了硬件却牺牲了自己，盘后硬件板块率先走强。
剖析这份财报，先看看哪些是真增长，哪些只是账面虚火？
从更长期来看，FCF 转负后，谷歌还能把 Capex 推到多高；当 GCP 和 Gemini 同时争夺算力时，公司会 对算力如何取舍？ 01 这份财报，哪些是真增长，哪些是虚火？
先看最唬人的数字。
净利润达到 1121.9 亿美元，同比增长 298%。但这并不代表主营业务突然爆发，其中近 98 0 亿美元来自股权证券的账面增值，主要受 SpaceX、Anthropic 等投资估值变化推动。
简单 剔除这部分收益后，EPS 约为 2.85 美元，略低于市场预期的 2.90 美元。
所以，接近三倍的净利润增速，基本没有参考价值。它放大了财报的视觉冲击，却没有改变谷歌核心业务的真实盈利水平。 真正值得肯定的是云。
Google Cloud 收入同比增长 82%至 247.8 亿美元，高于市场预期的 224.6 亿美元，也明显超过买方约 75%的增速预期。
云业务营业利润达到 88.1 亿美元，利润率从去年同期的 20.7%升至 35.6%。
积压订单进一步增至 5140 亿美元，环比增加超过 500 亿美元，其中一半以上预计在未来两年确认。
收入、利润率和订单同时向上，说明企业 AI 需求确实很强，谷歌也开始把算力投入转化成真实收入。
但 82%的增速也不能照单全收。
本季度，Google Cloud 首次确认了向客户数据中心销售 TPU 系统的收入。当前占比不大，大部分收入预计到 2027 年才确认，但硬件销售已经开始改变云业务的收入结构。以后 Google Cloud 既有传统云服务，也有 TPU 整套系统销售，收入确认节奏和利润率都会更加复杂。82%的增长 已经不再是一条完全“纯粹”的云服务增速。 广告基本盘也比表面数字更扎实。
Search 收入同比增长 17%至 632.7 亿美元，虽然略低于部分买方预期，但收入质量在改善：Search 收入增速与 TAC 增速的剪刀差，从去年同期的-5.7%转为 3.8%。Paid clicks 增速约 13%，可商业化流量仍在 加速 扩张；CPC 增速放缓 至 3%，意味着 收入 增长更多来自量。
综合来看，当收 入 增速 开始跑赢获客成本 增速，Search 的含金量 逐步提 高。
反过来看，Network 收入同比下降 1%，走弱已经成为 长期 趋势。它主要承接 open internet 的第三方广告库存，转化数据不如 Search 直接，也不如 Amazon、Walmart 掌握的交易闭环确定。
Network 已经不是 Google 的战略重心，未来需要 Search 和 YouTube 继续填补这部分下滑。 02 FCF转负，Capex还要继续涨
稍微让市场皱眉的，是自由现金流。
经营现金流为 390.7 亿美元，Capex 达到 449.2 亿美元，自由现金流转负 58.6 亿美元。这不算 太 意外。
AI 投入进入重资产阶段后，Capex 吞掉经营现金流是大势所趋，市场更关心的是投入还要持续多久、回报何时跟上。
谷歌将 2026 年 Capex 指引从 1800 亿—1900 亿美元，上调至 1950 亿—2050 亿美元。
上调原因不只一个。存储价格上涨首先推高了采购金额，买方此前已经据此预期指引会上修；更核心的原因仍是算力不够。
Google Cloud 增长 82%，backlog 达到 5140 亿美元，公司需要继续增加服务器，并扩建数据中心和网络。二季度技术基础设施投资中，约 60%投向服务器，40%投向数据中心及网络设备。
短期缺口甚至无法只靠自建解决。谷歌计划在三季度扩大第三方算力租赁，在自有数据中心落地前先承接客户需求。
订单足够强，但外部算力成本更高，管理层也提示 G oogle Cloud 利润率将受到一定压力。这句话 之后，股价才开始 跳水，市场担心的不是云需求，而是本季度 35.6%的亮眼利润率可能已经接近阶段性高点。
因此，这次 Capex 上调对硬件更多是托底，而不是惊喜，确认了需求仍在扩张。
至于 2027 年，管理层仍只给出“显著增长”的定性表述，没有报数，市场对此也早有预期。买方已经把 Capex 看到 3000 亿—4000 亿美元，单靠一句“继续增长”很难再制造惊喜。 03 卖算力，还是先把Gemini练出来？
真正让市场不满意的是，分析师 问到了 Gemini 的核心问题，CEO 却没有给出答案。
卖方 追问下一代模型和 agentic coding 的实质进展。皮 查伊承认 coding 能力仍需改进，随后强调 Gemini 3.6 Flash 在六周内提升了多个基准点，Gemini 4 也已启动“最雄心勃勃的预训练”。
但市场想听的是模型差距、发布时间和追赶路径，得到的仍是“进展良好、继续迭代”。Gemini 也因此成为本次电话会最大的失分项。
再联系过去几个月核心人才接连出走，这种含糊就更加刺耳。市场担心的已经不只是一次产品延期，而是 Gemini 的研发节奏和组织效率是否出了问题。 更棘手的是，谷歌现在同时面对两种旺盛需求。
一边是 GCP。云收入增长 82%，在手订单达到 5140 亿美元，客户排队等算力，卖出去就能立刻形成收入。
另一边是 Gemini。前沿模型训练同样需要大量 TPU，模型能力又直接决定谷歌能否守住搜索入口。
管理层给出的说法是，优先保证前沿 AGI 训练，再满足 Search、YouTube 和 Cloud，并通过第三方算力、客户数据中心部署 TPU 来缓解供给压力。听起来面面俱到，但公司已经需要扩大外部算力租赁，本身就说明资源并不宽裕。
把算力卖给 GCP，可以兑现眼前的云收入；把算力留给 Gemini，才有机会守住长期的模型和搜索竞争力。 云业务越火，算力越紧；Gemini 越落后，训练需求越急。谷歌最终必须做一道单选题：先满足 GCP，还是先救 Gemini？前者决定当期业绩，后者决定长期估值。
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